第2季剛開始，金融市場受到戰事延續、物價高漲等不同利空測試，2020年疫情後的多頭「做夢行情」，如今進入「夢醒時分」，展望未來，戰事如何發展難以預測，只能祈禱早日結束，倒是這次通膨號稱是40年來最熱，不可小覷。
美國聯準會為首的各國央行為有效抑制通膨，紛紛一反過去兩年的溫和而「變臉」，態度從鴿派轉為鷹派，甚至於超級鷹派，這是投資者必須要放在心上的重點。
根據聯邦資金利率期貨顯示，聯準會在5月升息2碼的機率高達81%，市場更傳出今年將升息10碼；其次，從公布的會議紀錄可以看出，聯準會最快將在5月開始縮減規模約9兆美元的資產負債表，每月金額950億美元，這個數字將近是2017年前次縮表的一倍。
今年以來，國際政經環境風波不斷，衝擊最大的因素為俄烏戰事和通貨膨脹，金融市場為之震盪不已，後市如何變化需謹慎剖析。首先資金收縮較以往快速，由於俄烏均屬原物料出口大國，雙方談判尚未有明確結論，衝突仍在持續，短期內大宗商品價格將居高不下，通膨影響較市場早先預期嚴重，加上利率也處於長期低檔，美國聯準會（FED）為首的央行轉趨鷹派。
以上一個升息循環為例，FED從2014年1月開始縮減QE購債規模、2015年12月啟動升息循環，2017年10月縮減資產負債表，間隔3年9個月；這一次從2021年11月開始縮債，2022年3月升息，如果真的在5月開始縮表，只有6個月的間隔，充沛的熱錢將陸續退潮。
其次，經濟成長將趨緩，國際貨幣基金（IMF）已經表示，俄國入侵烏克蘭所引發的經濟效應，將調降全球經濟成長預期，具領先性的美國3月份密西根大學消費者信心指數終值59.4，創10年來新低，現階段景氣走勢降溫。
比較特殊的是，美國10年期公債和2年期公債之間的殖利率差目前約僅剩0.18％，根據研究，自1955年以來每次經濟衰退之前都會出現這個殖利率曲線倒掛的現象，但是另一個重要數據也就是十年期與3個月債券的利差仍高，必須持續追蹤，但先無須過度悲觀。
另一個令人憂慮的問題是，國際局勢演變下去，是否出現停滯性通膨（stagflation），進而重擊全球經濟？停滯性通膨指的是，經濟環境遭受供給面影響，造成經濟成長停滯與通膨同時存在現象，1974年全球石油危機即是一例。
俄烏戰事仍在持續，傳出停火談判已有進展，股市反彈卻是有氣無力，意味著此一事件衝擊的邊際效應遞減，也象徵市場另有隱憂。
通膨是各國都面臨的灰犀牛（高概率且影響巨大的潛在危機）。去年以來，居高不下的物價讓央行嚴陣以待，貨幣政策陸續由寬鬆轉為中立，甚至於緊縮，這樣的作法會否破壞復甦的趨勢，因而終結多頭行情，是投資者心中的揮之不去的陰影。
從景氣發展的角度觀察，此處為擴張期的中後段，短線上，資金潮移轉造成金融市場巨幅震盪，投資工具表現強弱易位，技術面修正已展開；長線上無須過度悲觀，下一波牛市正在醞釀中，投資者應提前作好準備，把握布局時機。
國際金融市場隨著俄烏戰事而波動，雙方談判，股市跌深反彈，談判沒有結果，失望性賣壓湧現，預計在戰事漸告一段落，股市的振幅才能縮小。
本欄曾在2月底推演過俄烏事件，分別有「逐漸停火」、「持續開火」、和「戰事擴大」三個情境，3月以來，情勢往最悲觀的「戰事擴大」方向發展，世界多國祭出制裁措施，全球股市進入向下探底格局。
連日來，俄烏衝突迅速惡化，投資人驚慌拋售，全球金融市場重挫。從歷史借鏡，股市面對突發的事件如2014年俄烏之間的克里米亞戰爭、2003年的伊拉克戰爭、2001年的阿富汗戰爭、1991年的波斯灣戰爭，市場常是短線反應拋售賣壓下跌，長線走勢仍以基本面為依歸。
近年來，多國的股市漲幅驚人，去年起就陸續進入修正，加上通貨膨脹、央行升息、基期墊高等問題，原本就容易波動，以下分成三個情境供參考：
年初以來，金融市場波動加劇，台股正逢春節長假，買盤縮手觀望氣氛濃厚，2月起，美股四大指數跌深反彈，各國股市隨之止跌回升，多頭是否啟動，須檢視基本面數據。
首先，從資金面的角度觀察，趨勢毫無疑問地由寬鬆步向緊縮，主因在於通貨膨脹的問題日益嚴重。
牛年封關在即，全球股市卻是接連重挫，究竟這次回檔是多頭行情中的修正，還是牛市已然告一段落的熊市降臨，需靜心檢視。
從資金面的角度來看，美國聯準會（Fed）將於美東時間1月25、26日，召開攸關利率政策的公開市場委員會（FOMC）會議，預計將會對後續升息奠定基礎。
年初迄今，市場波動加劇，原因來自兩大變數，首先是變種病毒層出不窮，全球經濟復甦過程顛簸不已；再則，通膨居高不下，各國政府提高警戒，美國聯準會（Fed）為首的央行，由鴿轉鷹的速度超乎市場預期，大戶縮手因應。
病毒干擾何時結束，難以預測，畢竟人類無法掌控，只能研發疫苗，戴口罩、勤洗手、保持社交距離，以求降低感染、重症和死亡的機率；後者發展是愈趨明顯，尤其是多項資產價格和估值都在歷史高檔，影響頗鉅。
我們將向2021年說再見，過去一年，國際政經環境波折不斷，病毒侵襲層出不窮，幸而經濟終究由剝而復，往復甦的道路前進，多國金融市場在熱錢簇擁下迭創新高，台股也在平安夜的盤中寫下18,039點的歷史紀錄。
來年的基本面維持上升無虞。根據國際貨幣基金（IMF）預估，今年全球的經濟成長率為5.9%，較前次略為下調0.1個百分點，明年的增速則維持在原估的4.9%；經濟合作暨發展組織（OECD）在11月經濟展望報告中預測，今年全球經濟將增長5.6%，略低於前估的5.7%，對2022年的預測也是維持成長4.5%不變。
世界如此，台灣更加出色。主計總處11月上修2021年台灣經濟成長率至6.09%，創近11年最高，國際經濟回溫，供應鏈問題可望改善，消費力道回籠，新興科技應用不斷，回流台商與本地企業持續投資，2022年經濟成長率預測值也有4.15%。
這次的多頭市場即將出現重大考驗。美國聯準會（Fed）於12月14、15日舉行公開市場委員會（FOMC），由於聯準會已經放棄通膨是「暫時性」的論述，從多位官員的談話推測，加快縮減購債規模勢在必行，接下來的就是「升息」，按照歷史經驗，震盪將會加劇。
FOMC結論會是如何，目前不得而知，筆者試擬出三種可能情境，分列如下：
首先，預計聯準會將宣布加速縮減購債規模，在明年的3或4月終止購債，接著在第2季就升息。主要根據理由是，在12月10日截止、最新芝加哥商業交易所的聯邦資金利率期貨顯示，預期在2022年5月升息的機率已經有58.7%，6月升息的機率更超過八成。
從全球的角度觀察，景氣仍在高檔震盪，然而有些區域已經需要調整貨幣政策以對；投資者進而居高思危，近期多國股市回檔劇烈，這究竟是正常的修正，還是由多轉空的開始，值得探討。
月初剛公布的採購經理人指數為極受重視的總經指標，而其中的製造業指標更具領先性，常用來推測未來數個月的景氣動向。先進區域中，美國供應管理協會（ISM）公布的製造業採購經理人指數（PMI）為61.1％；歐元區11月PMI最終值為58.4％，日本終值為54.5％，均高於景氣榮枯的50分界，也較10月數據為高，顯示出經濟維持在擴張的軌道上。
新興市場則是好壞參半，11月份PMI中國官方的數據為50.1％，民間版財新的數字降至49.9％，印度升到57.6％創十個月高，巴西為49.8％在下降趨勢，俄羅斯則是51.7％，為半年來新高。
由於先進國家佔全世界GDP比重逾半，整體而言，短期內的經濟走勢仍是正向，重量級金融機構IMF（國際貨幣基金組織）、OECD（經濟合作暨開發組織）在10月份陸續公布全球經濟展望報告，對明年經濟成長率預估值分別為4.9％、4.5％，基本面仍是復甦應無異議。
台灣的PMI 11月的指數來到59.5％，未來六個月展望指數也回升3.7個百分點至57.9％；非製造業的採購經理人指數（NMI）則較前次數值上揚3.8個百分點至62.3％，而未來六個月展望指數續揚4.6個百分點至63.7％，景氣維持熱絡。
值得留意日前國際金融市場走勢疲弱，有山雨欲來風滿樓的走弱氛圍，美股各大指數在11月創下歷史新高後回檔，上周道瓊工業指數
漲多，就是最大利空，特別是當未來前景有不確定性因素時，更容易引發籌碼動搖造成賣壓，各項利空中，以「通貨膨脹」為投資者關注焦點，這次又特別嚴重。
世界多國出現疫苗研發成功接種普及後，民眾「報復性消費」的跡象，這種需求回籠極為快速，供給卻因不同因素增加有限，加上運輸壅塞，商品原物料報價節節走揚，包括多項石化中間產品、木材、天然氣、運價指數等陸續創新高，企業成本上升，面臨侵蝕獲利和轉嫁消費者壓力。
其次，2020年各國央行為了對抗疫情推出超低利率與QE（量化寬鬆），也間接刺激金融市場，熱錢四出攫取標的，股市、房市、比特幣等節節走揚，資金行情席捲全球。
年底作帳行情悄悄啟動，美股各大指數包括道瓊工業、S&P500、那斯達克、費城半導體等指數陸續創新高，帶動各國股市揚升，台股也是受惠族群，加權股價指數扭轉技術面架構，重新站回短、中、長期均線之上，頗有再攻一波的架式。
然而，「通貨膨脹」與「成長趨緩」等疑慮再度成為干擾因子，為擬定操作策略，也為防患未然，有效釐清是資產配置重要關鍵。
首先，美國勞工部公布的10月消費者物價指數（CPI）月增率高達0.9%，而排除波動較大的食品及能源價格後，核心CPI月增率也有0.6%，年增率更達6.2%，創1990年11月以來最大年增幅，高於預期，總統拜登特別強調，打擊通膨是政府優先要務。
資金面的陰霾淡化，美國聯準會（Fed）在11月的公開市場操作委員會（FOMC）之後，如市場預期的確定開始縮減購債規模，以每月減少150億美元的節奏進行，但強調對於升息保持耐心，被形容為「鴿式退場」，投資者猶如吃下定心丸，原本對通膨節節升溫將造成央行收縮資金的疑慮減弱。
其他重量級央行亦是口徑一致，歐洲央行（ECB）則是降低在2022年升息的預期，因為必須避免經濟復甦提前結束；英國央行更是出乎意外維持利率不變，一反市場對於貨幣政策將收緊的預期，重心放在經濟成長。
由此看來現階段是空窗期，至少在明（2022）年上半年之前，錢滿為患的大環境將不會有太大改變。雖是如此，在6月Fed即將結束這次的購債計畫之後，市場的焦點將放在升息，這是未來需繃緊神經的時刻。
值得留意的是，雖說能升息代表景氣回溫沒有懸念，然而對投資者來說，「戒掉寬鬆」談何容易，況且，當美國啟動升息，貨幣措施回到常軌，意味著美元走強，新台幣匯率趨緩的機率大增。
根據9月份台灣央行理監事會議事錄，也有理事認為美國啟動升息，央行到時也將考慮逐步調升政策利率，因此台灣稍後也進入升息循環，但對台灣來說，屆時包括旅遊、海外投資等支出都會增加美元需求，或將造成股市波動。
霜降過後，立冬將至，2021年進入最後的兩個月，全球經濟在疫苗施打逐漸普及下逐漸好轉，財經局勢則是訊息錯綜複雜，金融市場震盪不已。
年底前首要大事將是美國聯準會（Fed）將於11月2～3日召開聯邦公開市場委員會（FOMC），在物價居高不下的情勢下，預計Fed將宣布啟動縮減購債規模，由於12月3日前有舉債上限必須調高的風險，實際時間點可能落在12月，到明年中結束這次的購債行動。
通膨構成金融市場的隱憂，美國聯準會（Fed）主席鮑爾及其他決策官員明顯對節節升溫的物價感到憂慮，預計11月份的FOMC（公開市場操作委員會）將是啟動縮減購債規模的時間點，如此一來，這次的購債計畫可望在明年年中正式結束，升息的時間點會落在下半年或2023年。
雖然未來這幾個月央行只是降低注入資金池的流量，並非回收資金，但是「由儉入奢易，由奢入儉難」，對投資者仍產生心理壓力，加上筆者一再提醒的高基期塑造出「成長趨緩」環境，股價呈現「利多鈍化」的現象。
如外銷訂單9月份總金額達629億美元，月增率17.6％、年增率25.7％，是連續第十九紅，其中資訊通信年增率達39.1％、電子產品成長率21.5％、光學器材年增率19.5％、基本金屬年增率46.5％、機械年增率13.1％、塑橡膠製品年增率28.3％、化學品年增率44.8％，預估10月數據年增率可達22.1％至25.0％，將再創佳績。
合理推估，外銷產業包含大部分科技產業營運熱絡到年底應無太大疑慮，然而股市卻是陷入膠著狀態，究竟是利多出盡，還是利多尚未反應，有待觀察。值得留意本周有美國多家重量級科技公司公布業績和展望，26日有臉書、27日是微軟、AMD、Google的母公司Alphabet、29日有蘋果、亞馬遜等，可說是名符其實的「超級財報周」，其結果牽動美股和科技股比重高的台股，正是測試股市走勢的試金石。
較佳的情境是，多數公司能端出亮麗業績以及未來正向看法，進而刺激股價脫離盤局；次之的狀況是，企業財報好壞參半，展望並不悲觀，至少讓盤勢維持強勢整理，待籌碼沉澱之後，年底前再挑戰新高；比較不利的情況是財報普通，而且對第接下來的營運看法保守，則股市拉回測試支撐將是難免。
股價動向，一向跑在真實景氣發展的前面，現階段整體經濟數據仍在高原期，各地區國情和體質也不盡相同，但同樣面臨基期墊高、供應鏈瓶頸、通膨壓力等因素，市場預期「高處不勝寒」，景氣不會一直在顛峰，遲早降溫，股市先行反映展開修正。
中國大陸在去年初疫情爆發之際，2月製造業採購經理人指數（PMI）出現35.7，3月病毒擴散獲得控制，該數據迅速回升到52，此後一直維持在50的多空分界線上，是當時相對穩健的區域，然而，官方剛公布的9月製造業PMI已經降至49.6，低於市場預估的50.1，民間版財新數據為50則是17個月來次低。
特別提醒的是即使非製造業PMI回升至53.2，高於上月5.7個百分點，並非全然下滑，然而製造業一向敏感且具領先性，加上限電減產等措施對企業影響，包括高盛、花旗等都已下調中國大陸今年經濟成長展望。
景氣仍在復甦的軌道上運行，但高基期、變種病毒等影響陸續浮現，成長的動能開始呈現趨緩。經濟合作暨發展組織（OECD）上周剛發布最新的經濟展望報告，將2021年全球GDP成長率預估值由先前的5.8％，下調至 5.7％，這是去年12月以來首度下修，雖然同時間將 2022 年的預估值自原先的4.4％，上調至4.5％，但凸顯現階段經濟回溫的力道正在減弱。
台灣經濟尚稱穩健，但是各產業有所差異。央行在第三季理監事會議把今年經濟成長率預估值由第2季預測的5.08％調升至5.75％，略低於主計總處8月預估的5.88％，台灣經濟研究院公布的8月份營業氣候測驗點調查，呈現製造業下滑幅度逐月趨緩，服務業最壞狀況已過。
製造業雖強但基期已高，8月份總金額達535億美元年增率 17.6％，連十八紅續創歷年同期新高，各大貨品接單從科技到傳產均保持成長，看似活絡，實際上，年增率是低於原預估的二成以上不如預期，9月預估值為580億至595億美元，是否能順利達標有待觀察。
值得留意的是，近期中國進入多事之秋，恒大集團的債務問題仍然尚未結束，自8月實施的「限電限產」政策逐漸擴大，有多個經濟活動居前的地區如蘇州、浙江、廣東以及東北等地陸續傳出電力短缺，甚至於是「限電停產」，當地企業與台商所受的影響以及後續效應值得留意。
另美國舉債上限調高的問題仍是懸而未決，儘管眾議院表決通過將暫停執行舉債上限至 2022 年，但民主、共和兩黨未達共識，本周在參議院的表決並不樂觀，根據估計，最快在 10 月 15 日觸及舉債上限，一些日常項目的資金將欠缺，不確定因素可能使投資者縮手觀望。
基期墊高之後造成的和緩成長，逐漸成為年底前總體與產業的特色。
經濟合作暨開發組織（OECD）每個月公布經濟體綜合領先指標（CLI），這個數據主要是綜合34個OECD成員國和六個主要非成員的經濟狀況而得，用以提供商業周期轉折點的早期信號，根據以往經驗，CLI 的領先商業周期的轉折點約六到九個月，頗具有參考價值。
OECD於9月14日公布的最新CLI數據，大多數地區包括美、歐盟、中、日、加拿大、巴西、俄羅斯等的經濟增長高於歷史水平，但正在放緩，其次，仍有法國、印度等即使經濟成長，速度低於平均水準。
景氣仍在盤堅，惟步伐似有趨緩。根據經濟合作開發組織（OECD）統計，2021年第二季經濟成長率為1.6％，表現較第一季的增長率0.6％為佳，惟仍較疫情爆發前的2019年第四季減少0.7％，美國是7大經濟體中表現突出的國家，加拿大在第二季的數值甚至於低於第一季的成長率，各國復甦力道不一。
資金面仍是寬鬆，但警報響起。聯準會（FED）主席鮑爾先前在全球央行年會釋放出鴿派言論，然而，通貨膨脹問題可能較預期嚴重，美國8月份生產者物價指數（PPI）年增率達8.3％，這是近11年來最大升幅，物價走揚的陰影不斷，這將是接下來的市場焦點。
Fed將在9月21與22日召開公開市場操作委員會（FOMC），屆時可能拋出年底前縮減購債的訊息，貨幣寬鬆政策（QE）可望在明年中退場，並為2023年啟動的升息循環預做準備，如果成真，這將是2020年3月以來，貨幣政策由極度寬鬆轉向的警報。
美股頻創新高，估值並不便宜，依照知名諾貝爾獎得主席勒使用的周期性調整本益比 （CAPE Ratio）評估標準普爾500指數，目前為38.51倍，雖低於1999年12月最高點的44.19倍，不過遠高於中位數的15.85倍。
值得留意的是，由於變種病毒對景氣的威脅仍然存在，加上消費需求移轉、財政政策的刺激放緩、債務上限須提高、實際供需難以掌握等因素，已有法人下調美國經濟成長以及股市空間的預測。
