林成蔭 投資密碼 Kevin's Code

端午節會變盤？這是華人的三大節日之一，上班族因為有連續假期所以開心，但也有學者認為，歷史上大詩人屈原投汨羅江而逝，應嚴肅以待，出發角度不同，結論不同。

股市也是如此，「資金太強、景氣太差」還是主軸。投資人原本「Sell in may , and go away」在5月減碼離場，股市也一路回檔到下旬才止跌反彈，但美國勞動部公布的5月新增非農業就業人口僅3.8萬人，這是 2010年9月以來新低，而經濟學家原本預估是16.2萬人，眼鏡碎片破一地；其次，5月美國勞動市場狀況指數-4.8、是2009年5月以來新低，也是連續第5個月呈現負值，美國的就業市場似乎出現變數。

這個烏雲，讓美國聯準會（Fed）在14~15日的聯邦公開市場委員會（FOMC）升息可能性降到最低，連鎖反應下，美元走軟，原物料走揚，資金回流到風險性資產，滿天密布的烏雲彷彿瞬間消失。

事實上，景氣確實不如預期。世界銀行（World Bank）剛在8日下調今年全球經濟成長預測，原因是先進經濟體的復甦速度較預期緩慢，且商品價格偏低傷害其他國家；經濟合作發展組織（OECD）在2日預估，今年的全球經濟成長率將是金融海嘯以來最低，警告全球經濟正陷入「低成長陷阱」；國際貨幣基金組織（IMF）在半年公布一次的全球經濟前景展望報告，第四次下修今年全球成長率預估值到3.2%。

現階段資本市場的繁榮，乃由資金充沛造成的行情，並非是大步邁開景氣復甦循環，就像是病人不舒服在病床上休養，打完點滴後精神較好，但身體還是虛弱，不代表可以起床去跑馬拉松。例如台灣的景氣對策燈號出現黃藍燈，但領先指標持續走低，下個月重回藍燈的可能性仍在，外銷接單連13黑，合理推估出口連15黑後邁向16黑，上市櫃公司業績不易有亮麗表現。

投資權證 盯上下車訊號

外出搭車旅行，上車後，甚麼時候該下車，自然有站務人員廣播提醒乘客，如果是投資，誰來告訴我們，何時該「上車」，何時「下車」？

這兩個關鍵的上下車訊號就是： 「長紅（或長黑）破盤整區」，以及「大的交易量」。如附圖，圖左是去年下半年的下跌趨勢，在12月反彈到8,394點即進入低量整理，1月4日重挫223點長黑，當天成交量770億元，大於原有盤整量後，等於宣告另一段熊市開始；這時以持有認售權證為主，直到18日的7,627點後進入震盪未再破底，可以將認售權證部分減碼出場；1月29日台股大漲175點成交量達1,134億元，發出牛市啟動訊號，可出脫手中剩餘認售權證，買進原先挑選的認購權證，搭上多頭列車。

類似情況在台股在4月28日以下跌89點，當日成交量751億元較先前盤整時更大量跌破盤整區以後，即跳空下滑展開空頭走勢，直到在5月13日的7,999點止穩不再破底進入整理。這是認售權證的減碼或出場點，同時也挑選適合認購權證等候上車訊號，到了5月23日，台股以大漲213點成交量905億元的長紅顯示進入多頭，買進先前挑出的認購權證，享受一段牛市行情。

「立足台灣，放眼天下 !」這是個人和企業在面對未來時常常勉勵自己的話，台灣地狹人稠，走出去，機會更大。投資，也是一樣，從海外股票、ETF、境外基金這些工具逐漸為人熟知與運用，國際眼光是成功投資者的必備條件，只要出發前先做好功課，自然能提高勝率。

根據台灣證券交易所的資料顯示(如附表一)，在世界主要國家中，以上市公司家數而論，印度的5884家實在十分驚人，名列世界第一多；加拿大的多倫多交易所有3537家上市公司則名列第二；日本東京證券交易所有3505家公司則排名第三，不過，如果把美國紐約的證券交易所和那斯達克的掛牌家數加總，有5241家上市公司，也是規模龐大，中國雖然擁有世界最多的人口，但是上海加上深圳交易所得掛牌公司共2835家，看來有很大的發展空間。

「到底權證要怎麼做才會賺錢？」「對啊！我也想搞清楚，聽說權證可以以小搏大，真想試試看，但是很多專有名詞像甚麼Theta、Vega、Rho值很難懂，而且沒賺錢也不能等，時間會吃掉權證價值，傷腦筋。」

其實權證和股票一樣，都是一種金融商品，用對方法就能獲利，不要想的太複雜。重點在於善於利用簡單的工具，判斷出行情的正確走勢，就可以獲利。

長期觀察市場，我整理出一個投資邏輯叫做「定錨理論」，其秘訣就是利用唾手可得的現象推估行情發展的方向。其中，「資金流向」是決定短期股市走勢的主要因素。例如，對台股而言，「匯率」升值代表資金流入，股市易漲難跌；「匯率」貶值代表資金流出，股市易跌難漲。

如附圖，有上、中、下三個小圖。上圖是台股今年以來的走勢，年初先跌到7,627點，年後展開反彈，在3月21日反彈到8,840點，接著開始回檔，到5月23日盤中台股指數破8千點見到7,999點後止跌反彈；中圖則是新台幣匯率，在年初貶到1美元兌新台幣33.82元開始升值，3月底升值到最高峰約一美元兌新台幣32.2元，又開始往1美元兌新台幣33元貶值。

下圖則是某檔連結加權指數的認購權證，從圖中可看出，1月時一路下滑到月底見到低點後隨著盤勢反彈，3月中下旬見高點後，一路下跌走低，還破了年初低點。

由以上例子可知，的確新台幣貶值，大盤易跌，認購權證易跌；相反的，新台幣升值，大盤易漲，認購權證易漲。

盤勢分析：　升息，這次不是「狼來了」，是真的來了。聯準會（Fed）主席葉倫在最新談話中指出，若美國經濟持續好轉，未來幾個月再度升息或許很合適，雖然葉倫並未暗示下次升息的可能時間點，一般預估夏天升息的機率升高，全年可能有2～3次的升息，如果真是如此，未來還有5次的Fed會議，每兩次中就可能有一次是升息的決議，也透露出美國甚至於是全球的經濟局勢漸趨穩定。

雖是如此，一般民眾的感覺是景氣仍然不振。主計總處剛於上周再度下修今年全年經濟成長率為1.06％，較2月的預測值1.47％，下修0.41個百分點。主要的原因是外需成長疲弱，及民間投資成長調低所致，好消息是第三季起出口可以擺脫連續6季YoY負成長，然而是否能夠真正實現仍有待觀察。至於在物價的部分，全年上漲1.09％仍屬溫和，在低成長和低通膨的「雙低」環境下，可預期貨幣政策仍持續寬鬆。

傷腦筋的是，具備領先意義的外銷接單，其4月分金額為331.6億美元，較去年同期減少11.1％，是創紀錄的連續13個月負成長，這代表以出口為導向的台灣經濟，原地踏步難免，5~6月的出口廠商營收將是乏善可陳。不過，第二季起，反映Fed可能升息，美元指數默默地由91.88上升到95.77，漲幅為4.23％，代表美元走強，而新台幣則由32.15悄悄的貶到32.795，才稍微止貶，匯率走軟對出口廠商而言，應是正面助益。

量探底結束了嗎？景氣回春了嗎？乍現反彈，投資人心中燃起希望，但又怕稍縱即逝，「又期待，又怕受傷害」正是目前金融市場的寫照。

好消息是國發會公布的4月景氣對策燈號出現黃藍燈，結束連續十個藍燈的鬱卒，九個構成項目中，回溫的數字是機械及電機設備進口值，由黃藍燈轉呈綠燈，分數增加1分，其餘八項燈號不變。由於綜合判斷分數僅較上月增加1分至17分，只能說「低空飛過」，因此，抱持樂觀中帶著謹慎心態會比較好。尤其是領先指標不含趨勢指數為97.72，較上月下跌0.25%，經回溯修正後已連續20個月下跌，只能說底部可能見到，但是回升需要等待。

可惜的是，領先指標中相對下滑的是外銷接單，根據經濟部統計，4月外銷訂單僅331.6億美元，比原先預期的355億～370億美元低很多，較去年同期減少11.1%，連續13個月負成長創歷史紀錄。主因應是高階智慧手機銷售動能趨緩，加上新舊產品交替期，且筆電、平板電腦、電視等出貨衰退，導致資訊通信（手機、電腦）、電子產品（半導體）及精密儀器（面板）訂單都下滑，以出口為導向的台灣經濟，原地踏步難免。

這種看似見到谷底，但又感覺有氣無力的經濟環境，可稱呼為「顫抖式的L型復甦」，即是先前提到的「65分成長」，不會太壞，沒有更好的盤旋待變。因此，台經院形容景氣發展，先前用「在雪隧塞車」代表景氣看不到出口，現在則以「九彎十八拐」敘述渺茫的感覺，都是類似的情境。

這波台股強勁反彈的原因，除了520前賣壓已事先出籠外，外資停止賣超回頭買進台股是重要因素之一。先前傳出MSCI明晟將在6月中旬宣布將中國A股納入MSCI新興市場指數，外資面臨加碼中國的壓力，韓股和台股賣壓沉重，不過，最新評估陸股尚難擺脫大規模市場干預與扭曲的疑慮，MSCI明晟最後「無結論」的機率為60%，原則批准機率為30%、全面放行機率為10%，外資賣壓減輕，台股也止跌回穩。

「股票好貴，權證便宜很多ㄟ！」「對啊，一個月的薪水才多少，想買的台積電存一年才能買到一張，可是它的權證都幾塊錢，甚至於幾毛錢而已，真想給他拚幾張看看，可是又怕虧錢。」「對啊，我看有人賺到出書，但是也有人虧很慘的，這到底能不能玩？」收盤後，一群投資人在券商旁的餐廳中熱烈討論，對於權證是「又期待，又怕受傷害。」到底權證能不能賺到錢，新手又如何開始投資？

 

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權證商品在台灣證券交易所掛牌讓人買賣交易，其投資像股票一樣有賺有賠，重點是用對方法提高獲勝機率。所以，權證在了解到交易和持有過程的風險與適當的投資技巧後，自然可以進場投資，也有獲利的機會。

一般投資人常認為ETF漲跌是追蹤指數，因此漲跌幅度類似指數，所以比較不「刺激」。實際上，也是如此，畢竟指數是反映所有成分股的走勢，有的時候，不同指數成分股的漲跌還會互相抵銷，所以，指數的漲跌幅度經常比個股還要小，這樣的變化還滿適合剛進場的新手，比較積極可以承受風險的投資人就可以選擇ETF的權證，感受比較大的波動。

「可惜，我的權證才剛大賺又被吃掉了。」、「我也是，這幾天漲的正高興，怎知轉眼間一下子就縮水了。」網路論壇中，網友針對自己的權證投資在大吐苦水，權證真的是漲很快，跌也很快，讓人又恨又愛。

如附圖，為宏達電（2498）與連結的認購權證的比較圖，由圖可知，去年底到今年2月時，宏達電一直處於盤整的狀態，權證也因此無大波動，到3月初宏達電股價開始加溫，權證也開始蠢蠢欲動，蓄勢待發。

 

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3月4日當天，宏達電跳高開高走高，拉出長紅漲幅9.8%，股價突破盤整區，多頭強勢表態上攻，當天該認購權證漲幅達22.9%，超過股價漲幅的兩倍；略為盤整後，宏達電的多方在3月7日以漲停板鎖住再度發動攻勢，當天該權證漲幅達73.3%，牛市氣象明顯；接下來，3月9日宏達電漲6.5%，權證漲幅28%；3月10日宏達電現股漲福9.5%，權證漲幅達29.8%；3月14 日，宏達電現股又再開高強拉，漲幅9.6%，權證漲幅達44.1%，一片欣欣向榮，氣勢如虹的景象。不到半個月，宏達電由80.3漲到125.5元，漲幅已達56.3%，該認購權由0.6元漲到3.2元，漲幅已經有433%，確實漲幅驚人，而且，在3月14日當天，宏達電股價逼近漲停板，權證的漲幅44.1%比3月7日的73.3%少了將近30%，但現股漲幅只差了0.39%，似乎有漲勢竭盡的跡象，3月15日，現股開高走低跌了8.76%，權證就跌了30.3%，而且，後續現股未破底，權證就先破底。

看過兔子跳嗎？看似活躍，其實是在原地跳上跳下，今年以來的股市似牛非牛，說熊也不像熊，股市上下震盪正類似兔子跳躍，這就是外資稱呼的「兔市」，現在正處於兔子躍起後回落的階段，股市難免疲軟。

大環境的結構並沒有太大變化，仍然是「資金太強、景氣太差」。

經濟合作暨發展組織（OECD）領先指標，可以顯示未來三到六個月各統計區域或國家的經濟成長，其最新公布數據透露，美國與英國的經濟成長持續疲弱，歐元區的經濟微降，德國不變而義大利經濟放緩明顯，但是新興市場國家經濟遲緩已減輕，最弱勢的巴西與俄羅斯的經濟前景轉好，中國大陸則是持續穩定，今年景氣特色是，好的不太好，壞的也不會太壞，維持原先預估的「65分勉強及格」的成長。

既然基本面大原則如此，本年度行情發展有兩個特色，一、盤勢會隨外來資金進出而高低起伏；二、上上下下，基期高的商品回檔機率高，基期低的商品反彈可能性大。

首先，今年外資在台股的確是大進大出，年初從1月22日開始外資明顯翻多，一路進多出少，到4月27日止，共買超台股2,606億元，然而自4月28日起，外資翻臉像翻書，連續11天賣超，金額達1,020億元，台股也就從3月21日的8,840點，回檔一度跌破8,000點，由於外資本波仍有1,400億元左右的庫存，是否會持續倒出，是5月接下來行情的變數。

盤勢分析：　4年前，台灣的經濟成長率曾經9度下修，被稱為「九降風」，股市也陷入沉悶的反覆震盪，投資人聞之色變，如今，這個「風潮」似乎重新再現，台股整理難免。

國際上，變數頻繁。美國聯準會（Fed）在4月的會議沒有升息，對6月是否有動作也抱持著開放的態度，加上日本央行在隨後的會議沒有如預期擴大寬鬆貨幣措施，日圓上周已經升值4.69％，日股單周下跌5.16％，由於日本將主辦七大工業國（G7）高峰會，不便太明顯阻升日圓，如果日圓強勢持續，其他亞洲貨幣包括韓元，甚至於新台幣都可能被帶動走揚，短期或有資金充沛流入股市，但中線將對已經疲弱的景氣造成負面影響。

大陸國家統計局剛公布4月份的製造業採購經理人指數（PMI）微降至50.1，較前一個月的50.2微幅降溫，也低於市場預期的50.3，但是至少是第二個月維持在多空分界線之上，其中分類項目的新訂單指數為51，雖然比3月下滑0.4，也是勉力維持在臨界點以上，意味著，中國製造業的景氣雖有好轉，可是力道不強，只能說是「細火慢燉」的格局。台灣的PMI在3月份才剛好轉，4月份能否續強很重要，為5月初重要觀察指標。

國內景氣持續不振，行政院主計總處剛發表的今年第1季GDP概估統計，將經濟成長率下修至-0.84％，原因是商品出口跟資本形成不如預期，民間消費則比預測還佳，由於2月時預估的數據是-0.64％，此時可以推估主計總處在2月時預估的今年經濟成長率1.47％極有下修的可能性，準閣揆林全透露，「保一，坦白講是不容易的，恐怕是做不到的。」這代表，「不如預期」已經成為常態。

4月，雖然股市變動不大，大環境卻是暗潮洶湧，但不脫「資金太強、景氣太差」的大趨勢。

美國聯準會（Fed）在兩天的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議後，維持利率不變，和市場預期相同，聲明中未提及全球金融與經濟發展可能衝擊美國，緩升息的說法讓游資繼續流竄；不過，日本央行出乎意料維持-0.1%的負利率和80兆日圓貨幣年增幅目標不變，這和大多數分析認為日本央行可能擴大寬鬆措施相違背，日圓因此轉強，日股重挫，台、韓、陸股都掃到颱風尾，後續效應有待觀察。

問題還是在景氣。國發會新公布的3月景氣對策信號，出現連續第十個月藍燈，且綜合判斷分數較上個月還減少1分至15分，景氣領先指標與上月持平，代表景氣止住下滑但尚未回升。回顧1984年景氣燈號修訂以來，最長連續藍燈紀錄是「15藍」，發生在2000年12月至2002年2月的網路泡沫破裂時期，接下來是「連十藍」，是在2011年11月至2012年8月的歐債危機，第三名是「連九藍」，時間是在2008年9月至2009年5月的金融海嘯，由此可知本次景氣低迷的嚴重性！

「蘋果」不甜，可能是元凶之一。從蘋果最新公布財報可以看出，上季iPhone銷量5,120萬支，不如一年前的6,120萬支，其他產品iPad、iMac等營收都較去年同期低，其營收出現13年以來首見衰退，以往成長的大中華市場，這次營收大減26%。傷腦筋的是，蘋果預測本季營收在410億至430億美元，低於市場預估的473億美元，代表第2季繼續淡下去，雖然我們從台灣供應鏈業績已可推估出來這個結果，仍令人感傷，加上紅色供應鏈崛起，蘋概股將籠罩在憂鬱環境。

難得的好消息是，國際貨幣基金（IMF）在最新「世界經濟展望（WEO）」報告中，將今年預估的世界經濟成長率由1月的3.4%下調為3.2%，可是IMF對中國大陸經濟增長預測卻由6.3%上調至6.5%，代表中國經濟谷底可能已過；經濟合作發展組織（OECD）其領先指標顯示，多數先進國家未來數月經濟成長前景包括美國、日本、英國、德國、義大利都放緩，在新興經濟體中，中國大陸和印度倒是朝著穩定成長路途前進，和IMF看法有異曲同工之妙，中國大陸如真穩健復甦，台灣或可受惠。

盤勢分析：　今年氣候變化多端，才風和日麗、民眾討論著該去哪裡賞花，轉眼之間，陰霾密布、氣溫下降，彷彿進入秋天。國際金融市場的氣氛也相同，原本預期日本和歐盟陸續推出寬鬆的貨幣政策後，日圓和歐元可望轉弱，刺激出口，進而推升股市，不料，日圓反而走揚，歐元也相對硬朗，央行不再萬能，引起投資者憂慮。

擺在眼前，三個重要事件將牽動市場資金布局。4月11日，美鋁端出第1季財報，美股基本面重頭戲隆重登場，據專業機構S&P Global Market Intelligence 估算，S&P 500指數成分股第1季利潤將下降 7.9％，即使扣除能源股，這五百大企業第1季獲利仍將下滑 3.7％；而14日將有台積電和大立光的法說會，台股市值最高和股價最高的公司一起開講，是法人洗耳恭聽的重頭戲，在此之前宜以觀望為主。

4月17日主秀是原物料，OPEC與非OPEC產油國將在卡達首都杜哈共同舉行會議，目前大約有15個OPEC與非OPEC國家支持，這些國家占全球石油產量約70％，由於會中討論限產以遏制全球原油供應過剩，現況是產油國之一的伊拉克將原油產量提高，此會議的結論令人質疑。今年以來，原油自最低點每桶26.55美元大漲56.12％到每桶41.45美元，新興市場的股市和債市也被帶動，原物料相關國家如巴西、俄羅斯也強力彈升，這波漲勢能否持續下去，還是曇花一現的反彈，會是焦點。

美國聯準會將在4月26～27日召開貨幣政策會議，目前看起來，雖然有多位理事放出應該升息的風聲，但是主席葉倫的談話還是偏向鴿派，因此，根據芝加哥商業交易所的數據，本次會議升息的機率為3.5％，幾乎趨近於0，代表Fed將維持聯邦基金利率在目前水準，對市場來說應是正面的訊息，但美股的VIX指數微幅偏高，意味著投資人仍有憂慮，例如Fed在六月會議升息的可能性，可能月底會有蛛絲馬跡。

「不是看多買認購權證，看空買認售權證嗎，怎麼這次我看好後市，行情也真的上漲，我的認購權證卻是原地踏步？」以上這種情況偶爾發生，但遇到的投資人真得搥心肝，因為分析正確，也投資了適當商品卻無法獲利。

這種看對方向，行情發動時，權證卻是溫溫吞吞，沒有出現比標的物更兇猛的槓桿行情，常是在於權證本身存在問題，它們的特色是價格比較低，可能只有0.1~0.2元，且是深度價外的權證就可能會有這種問題。

以認購權證為例，所謂「價外」的意思是權證的履約價高於股票標的物的股價，因此這個認購權證沒有內含價值，只有時間價值。一般當標的證券市價距離履約價格達20~25%以上，就被稱為深度價外，這類權證，因為標的證券市價和履約價格差距過大，未來股價漲過履約價而能履約的機率比較低，如附圖，履約價格距離股價越遠，權利金越低，反之，履約價格距離股價越近，權利金越高。

例如，一檔認購權證，履約價格是100元，低於100元就是價外，如果股價只有70元，就被稱為深度價外，當加上距離到期日只剩十個營業日，等於在十天內要從70元漲超過100元，漲幅達42.8%，這個機率很低，所以權證的價格可能不高。所以，在投資權證的時候，如果貪便宜，去買價格很低1,000股（一張）只需要100、200元的權證，得注意風險也高，值得留意的是，深度價外權證理論價格若低於0.01元時，可能沒有報價，如果出脫無門就傷腦筋，價格低的確有背後的原因。

「真奇怪，出口連續12個月衰退，台股怎麼還會漲？」「對啊！政黨輪替，風險升高，反而看回不回。」號子投資人議論紛紛，股市沒有反應基本面的利空，反而震盪趨堅，該如何擬定策略，特別是波動大的權證？

我長期追蹤股市，分析各種指標與市場連動性後，歸納出三個影響行情的重要元素：資金、景氣、信心與評價，將應用方法命名「定錨理論」。

資金是影響金融市場短期波動的重點，也就是幾天或幾周的股市變化，可能和景氣趨勢沒有太大的關係，這也是所謂熱錢帶動「資金行情」，理應下跌的空頭市場也會有「中級反彈波」原因。釐清這個觀念，就清楚這波台股漲勢是來自資金回流，因此和基本面關聯性低，如何，就看資金的漲退潮。

應用上，由於權證的存續期間介於一年以上，兩年以下，而越接近到期日，時間價值蒸發越快，因此，權證投資特別適合觀察資金面，偏向短線操作，分析資金的可能動向成為重點。對權證投資來說，從投資時點起算半年內可能發酵的利多或利空都列入考量，換句話說，雖然「股票反映基本面」這個觀念適用在中長期或現股，短線上則需看時機。

曾經介紹過「未來事件簿」這個技巧，可以在現階段使用。不難發現為什麼會有「資金行情」，而何時可能告一段落也可以推估。

權證是「小資本，大獲利」，還是「高風險，高槓桿」？從權證投資在主管機關和發行券證努力推廣，開始普及以來，市場對這個商品的看法有點兩極化，因為不乏達人可以把幾十萬元的資本賺錢累積到百萬元，甚至於是千萬的實際案例，但是，也有不少投資人在追高殺低的過程中反而虧損，失去投資的信心。

 

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因此，找到自己拿手的工具好好研究，再出手投資，就是致勝法門。

權證高報酬且高風險，究竟波動的程度有多大？附圖是宏達電和某檔宏達電認購權證（本圖純為舉例）今年以來的報酬率。

今年，對於金融市場而言，是個驚心動魄的一年，特別是面對「升息」這個議題。

一個月以來，美國聯準會（Fed）至少有六位決策官員發表對升息偏向「鷹派」的看法，市場因而迅速反應，美元走強，股市動盪；但接著Fed主席葉倫的談話反而和緩，她認為全球經濟面臨的風險仍然偏高，核心通膨開始上揚，但也還無法確定是否曇花一現，對於調高聯邦基金利率需謹慎評估，這番偏鴿派的說法對市場起了穩定的作用。根據芝加哥商業交易所的聯邦基金利率期貨顯示，預期Fed在26~27日舉行的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議繼續不升息的機率達到94.2%；4月幾乎可以確定是不升息。

不過，Fed一年有八次的FOMC會議，除了4月以外，還有6、7、9、11、12月也將召開這個會議，可以預期每次會議前，分析師和投資人就會開始玩猜猜看的遊戲，雖然Fed儘量不要嚇到市場，但也難免擦槍走火，或著投資人自己嚇自己，畢竟今年「資金太強、景氣太差」的形式，沒有太大改變，如果基本面跟不上股市腳步，「無基之彈」終究還是「無稽之談」。

「春眠不覺曉， 處處聞啼鳥」，不知不覺中，台灣加權股價指數由1月18日的7,627點開始反彈，到3月21日的8,840點已經上漲1,213點，上漲15.9%。外資操作有其方向性，買進是一路加碼，賣出則是持續出脫，而2,000億元上下常是一波的規模；本次外資自1月22日明顯翻多以來，已經買超達2,281億元，由歷史經驗觀察，再能追加的資金應是有限，未來空間要看內資回籠的意願。目前來看，本土資金似乎意興闌珊，首因在經濟疲弱。

根據國發會公布的2月景氣對策燈號，出現連續第九個月藍燈，追平金融海嘯時期紀錄，景氣綜合判斷分數較1月增加2分至16分，仍是低迷，只能說：「春天哪會這麼寒？」檢視具領先性的不含趨勢之景氣領先指標綜合指數，修正後由97.57下滑至96.83，是連續18個月下跌，看來本月的出口數字應難以擺脫連黑的命運。

盤勢分析：　這波的貨幣寬鬆政策持續燃燒，在歐洲、日本、英國等國央行和美國聯準會（Fed）暫緩升息後，3月24日台灣央行的首季貨幣政策會議即將登場，新台幣匯率由1月的33.821兌一美元，短短兩個月，已經升值到32.312兌一美元，升值4.46％，相對於去年下半年的一路走貶，可說是大相逕庭，台灣10年期公債殖利率持續走低，加上彭淮南總裁曾經提過 ：根據歐洲小國的經驗，「降息可阻止hot money（熱錢）流入，可以推估，台灣央行可能再降重貼現率，引導利率下調，大環境的資金仍是寬鬆。

可惜「資金太強、景氣太差」的趨勢並沒有改變，經濟部統計處最新公布的2月外銷訂單金額276.7億美元，受到農曆春節等因素影響，月減19.1％，在季節調整後減2.4％，較去年同期則減少7.4％，是「連11黑」11個月為負成長，累計1-2月外銷訂單為618.6億美元，年減10.3％，由此可以推估，出口業者在未來1～3個月業績仍是有待加強。

差堪告慰的是，廠商預期3月接單將較2月增加者占43.0％、持平者43.2％，而減少者占13.7％，至少3月整體外銷訂單金額將較2月增加，資訊通信、電子產品及基本金屬的接單均可望較2月增加，能有多大幅度表現，有待追蹤。

基本面不夠強勁，如果未能適時補強，這次多頭走勢會像是建立在海灘上的沙堡，潮水一來，就知道「誰在裸泳」，這次「無基之彈」有何危險警訊可以參考，是最需關注的焦點，本欄列出三個警告訊號 :

盤勢分析：　試想一種情境，裝滿水的木桶，連接四條水管，原本出水量最大的水管在抽水出去，其他三條慢慢放水進來，桶內水位處於平衡，突然間，三條放水的水管加大流量，但抽水出去的水管卻打算暫時關起來，水，滿出來是可預見的結果。

目前，全球金融市場正如同這個木桶和水量的情形。歐洲央行（ECB）總裁德拉吉已經暗示，面臨通縮壓力，3月10日的貨幣政策會議可望擴大寬鬆措施；中國人民銀行剛調降存款準備率，接下來可望降息、日本推出「負利率」政策，效應正在展現；但是去年底升息的美國聯準會，在3月中旬的貨幣政策會議幾乎確定不再升息，熱錢，滿溢而出！

中華經濟研究院新公布的2月台灣製造業採購經理人指數（PMI）為41.4％，而非製造業經理人指數（NMI）為42.9％，特殊的是，PMI和NMI均未達50％的景氣榮枯分界點，也都是歷史新低，這次台灣產業從去年底的旺季不旺到今年初的淡季還是淡，經濟並未隨著股市指數走高而回溫，事實上，台灣央行在3月底的理監事會議，傳出也可能再調降利率，貨幣政策效用雖有極限，但總得一試。

「資金太強、景氣太差」是筆者一再強調的趨勢，放眼世界各國的製造業PMI，除美國外，都較上個月下滑，欠缺基本面支撐，是這次行情的特色。「負利率」這個以往罕見的名詞，如今除了日本之外，已經有歐洲央行、丹麥、瑞士及瑞典採用，理論上，負利率將鼓勵銀行放款，有利於企業投資，也可以刺激民眾消費增加需求，是否果真如此，有待觀察，畢竟對人類來說尚陌生，需要時間才能做出因應。

美國聯準會（Fed）則將基準利率維持在0.25%至0.5%間暫緩升息，值得留意的是，Fed將2016年美國經濟成長率預期由2.4%下調為2.2%，且決策官員對今年底利率預測中值為0.875%，推估今年升息次數是兩次，較去年12月時預估的四次低，在「升息的暫停升息，降息的繼續降息」情況下，各國央行真的成為多頭的軍火商。

只是，基本面不佳仍是本波台股多頭行情的最大罩門。具備領先性的外銷接單已連十黑，據外銷訂單受查廠商的看法，預期整體外銷訂單金額將繼續走低，去年基期也較高，況且本月初剛公布的採購經理人指數PMI創下低點，預估下周公布的2月外銷訂單恐呈雙位數衰退，意味未來一到三個月出口持續疲弱，出口數字和景氣燈號將低檔盤旋。

雖是如此，國際資金是最大喊多力量，Fed偏鴿派觀點，使美元走貶，帶動原物料價格上漲，低迷已久的新興市場投資價值因而再度受到注意，台灣由於經常帳和國際收支保持盈餘體質較佳，加上股市現金殖利率達3.8%，引來飽受低利率甚至負利率之苦的外資啟動買超，在「景氣太差、資金太強」環境下，台股驚驚漲出現「無基之彈」。

必須提醒的是，目前外資看好猛催油門，內資卻是且戰且走，信心不足。例如15日台股重挫136點，當天外資卻買超45億元，代表賣壓來自本土資金；17日指數一早衝到8,826點，大漲127點，外資單日狂買143億元，終場收盤卻在8,734點，漲點收斂到35點留長上影線，追蹤可知除了一般觀察的八大行庫幾乎天天調節外，其他本地法人也應站在賣方，可能成為大盤繼續推升的絆腳石。

合理推測，雖然中央銀行可能在24日會議中降息，但內資大幅翻多可能性有限，除景氣成長減緩外，國內政局變動也是因素之一。雖然新政府閣揆、前財政部長林全，已拋出經濟不好不會加稅的方向，化解企業界疑慮，不過，國安基金預計護盤到4月15日，接著新總統在5月20日就職，對岸動作頻頻，我邦交國產生異動，長期對兩岸關係敏感的投資人，可能漸趨觀望。

近期市場劇烈震盪，原因在於「資金太強、景氣太差」，全球經濟成長趨緩，但是各國政府央行致力寬鬆的貨幣政策去刺激景氣，投資人不敢長抱，又想在投資上有所斬獲，為了進出方便的流動性，因此選擇法人看好的績優藍籌股搶短，如果希望「以小搏大」，這個想法到底對不對？

這個技巧用在現股操作的確可行，但是，如果用在權證必須再加調整。例如，外資法人如果看好台股常是持續買超1~1.5個月，在這段期間對台積電、大立光等大型或高價的高市值股，幾乎是只進不出。今年1月中旬以來外資看好台股，一個半月買超台積電達24萬張即是一例；反之，看壞則是出多進少，去年3~8月外資保守，六個月的時間出脫台積電62萬張，台積電股價因創下112.5元的一年半低價，台積電的權證自然上下波動大，檔數也多，符合以上技巧。但以塑化股為例，台塑股本約636億元，有18檔權證、南亞股本793億元有14檔權證、台化股本586億元卻只有三檔權證。顯示一檔股票股本越大，市值越高，不一定會有券商發行更多的權證。

大型股或高價股不一定有較多的權證可以選擇，如果再把類型、價內外、時間價值、流動性等條件加入篩選時，有時會找不到想要的權證，投資時機可能稍縱即逝。

2016-02-28 00:00:57 經濟日報 林成蔭

 

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