林成蔭 投資密碼 Kevin's Code

你喜歡品嚐美食嗎? 如果喜歡，那麼恭喜你，已經踏出了解權證投資的第一步。

首先，奔向美食之前，一般人會先上網看看網友評論或有無專家推薦，確認這道餐點是不是真正的極品、自己喜不喜歡，這樣做足準備，比較不會漫無目的亂跑而大失所望。

權證漲跌有槓桿倍數，標的股價變動1%時，權證價格會變動多少百分比；例如槓桿倍數是五倍的權證，股價上漲1%，權證就上漲5%，因此，股價發動才追權證，不容易物超所值。

 

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權證投資可以雙向操作，不怕忽多忽空，但有時間價值消逝關係，賞味期間有限，只怕波不動，如何掌握波動的標的，成為獲利的重要關鍵。

台股指數（如附圖）2014 年10月16日8,501點揚升到2015年4月28日10,014點花費超過六個月時間；回檔時，由10,014點不到四個月就跌到8月24日7,203點，共下跌2,811點，展現多頭市場緩漲急跌特色，透露出致勝竅門。

投資者習慣做多，常將重點放在標的物買點和時機。但牛市走法常緩慢推升，現股可以採取「買進並持有的策略」，抱著就可以賺錢，權證則可能還沒等到市場價格上漲超過履約價格，到期日期逼近，時間價值快速消失，造成虧損。因此，由熊市變化快過牛市走勢的特色，可多留意行情反轉時機，切入指數型的認售權證。

這波台股指數雖在4月的10,014點開始反轉，但加速下跌是在7月時，台股指數四破當時在9,300點的年線，並以長黑破前底，技術性停損賣壓瞬間湧現，後面的一個半月大跌約2,000點，這種快速發動的趨勢如何抓住，對權證投資極為重要。

一年當中，指數震盪整理或微幅波動時間可能將近一半，此刻，可以採取「個股擺中間，指數放旁邊的投資策略」，也就是布局當時主流股或類股型認購權證為主，暫時放棄指數型認購權證，因為強勢股對指數貢獻可能部分被弱勢股吃掉，選擇類股或個股認購權證，可以有效率搭上多頭列車。2015/10/11

本周專欄介紹自己珍藏的投資小幫手─未來事件簿，好好使用對掌握權證變動方向有幫助，不用高深的學問，就可以擁有自己的獨家操盤祕法。

未來事件簿記錄未來一定會發生的事件，提前進場布局，等投資大眾將注意力轉移過來，權證劇烈震盪反而是獲利出場時機。

例如，在9月底10月初，國發會將公布8月的景氣對策燈號，這是法人參考的重要經濟數據，如果不佳，台股將是疲弱難免。這數據在每個月27號公布，上一次在8月公布的7月景氣燈號是藍燈，綜合判斷分數較上次降2分來到14分，是三年多的新低點。

判斷時，我們觀察9月21日公布的外銷接單連續五個月衰退，比去年同月大減8.3%，看來這次公布的燈號應該還在藍燈區，此時如果投資鎖定大盤的權證，認購權證可先行減碼，避開法人減碼的賣壓。

 

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夏季來全球金融市場像得了登革熱，剛開始輕微發燒、出疹，接著開始躁動不安，劇烈波動，導致投資人荷包嚴重出血或嚴重財富損傷，這種急挫又急彈上下大幅震盪的行情固然讓作對方向的投資人大呼過癮，卻也讓因為擔心而縮手觀望的人徒呼負負，其實，妥善利用權證的特性，應是可以降低最大風險，進場小試身手。

首先研判總體環境，9月中旬是反彈走勢能否持續的重要條件，從國際因素來看，美國聯準會（Fed）將在17日開會，全球聚焦升息議題，如果Fed不升息，或著只升息半碼，可能會是利空出盡的機會。

接著，9 月下旬習近平與美國總統歐巴馬進行會談，習近平並會在聯合國發表演說，相信陸股應不至於扯後腿；國內因素，台灣立法院在15日開議，證所稅修正案已列為優先處理法案，替大戶回籠台股帶來契機，再壞時，國安基金也會在低檔護盤。想布局又怕波動太大的投資朋友可以留意牛熊證，看多的投資人可選擇牛證；看空的投資人可選擇熊證。

牛熊證與一般權證最大的不同是設有限制價格機制，也就是在權證到期日前，如果標的證券收盤價觸及限制價，牛熊證將提早到期並終止買賣，投資人則收回現金餘款（剩餘價值）。

盤勢分析：　中華經濟研究院公布的台灣10月製造業採購經理人指數（PMI）為46，仍低於50的多空榮枯界線，是7月以來的第四個月緊縮；而非製造業經理人指數（NMI）為50.8，大於50轉為擴張，出現一線曙光。看來製造仍陷泥沼，幾乎沒有旺季效應，非製造業稍見好轉。

整體來說，景氣上揚的力道不強，甚至於可說是微弱。主計處剛公佈的第三季GDP成長率為負1.01％，低於市場上預期，為近六年首度負成長，雖然第4季經濟只要較去年同期成長達0.88％，全年的經濟成長率仍可以保一，但是，這似乎沒有特別值得慶祝的地方。

展望世界，好壞參半。台灣最大貿易夥伴中國大陸，其官方的10月製造業採購經理人指數（PMI）為49.8，與9月數據持平，從好處解釋是不再破底，令人憂心的是，人行一年來的降息降準，加上官方端出的諸多措施，竟尚未使此一數據回溫，可見得大環境之險峻。

至於非製造業PMI為53.1，比9月小幅回落0.3個百分點，雖仍處於擴張區間，但是連續第三個月下滑，比預期疲軟。

盤勢分析 : 「錢回來了!」資金充沛，景氣走緩，兩個跡象顯示，現在的股市有機會發展出資金行情。

首先，美國銀行業公布9月底的公債存量為2.15兆美元，創下新高，在以往，債市需求增加，意味著投資人趨避風險，這次因為市場焦點在聯準會（Fed）升息的預期，而升息對債市不利。

因此，當資金重回債市，也代表市場評估FED在年底前升息機率大降，而促使資金重回債市，事實上，目前市場預期Fed在12月升息的機率已經降到30％，市場緊繃的氣氛因而舒緩。

其次，根據國際金融協會統計，投資者在第三季從新興市場的股債市中，變現400億美元，此一金額創下歷史新高，新興市場股市下跌將近兩成，新興市場如巴西、土耳其、墨西哥等國貨幣陸續創下歷史新低，投資人爭先恐後地逃離曾經是最愛的新興市場，台股也受到嚴重波及，出動國安基金進場護盤。

盤勢分析： 如果要以四個字形容未來景氣，「撲朔迷離」肯定恰當。

國發會主委杜紫軍在立院才說景氣沒有再惡化，台灣今年經濟成長率保一應該沒問題，稍後，行政院主計長在立法院財委會接受質詢時說，今年經濟成長率「保一」有困難。

美國聯準會主席葉倫演講時提到，看好美國就業市場發展，認為美國經濟正朝充分就業的目標前進，失業率還會再下降，結果9月非農就業人口僅增14.2萬人，遠低於原預估的20.3萬人，看來景氣預測難度真高，幸而市場以「延後升息」，利空就是利多解讀，股市由黑翻紅，不過，景氣發展像是在晴空邊的烏雲，壓力沉重。

好消息是，台積電董事長張忠謀認為，景氣不像2000年的網路泡沫或著2008年的金融海嘯時那麼差，科技業景氣不好主要原因是存貨還沒消化掉，如果今年底庫存消化完畢，明年第一季有希望復甦，這番話為投資人信心打了強心針。

人類歷史上資金最充沛的時刻即將結束，全球包括台灣的經濟成長卻欲振乏力，如何因應？

美國聯準會（Fed）聯邦公開市場委員會（FOMC）在10月舉行了今年倒數第二次的貨幣政策會議，會後政策聲明一如市場預期，維持基準利率在接近零的水準不變，但指出對金融市場動盪與海外經濟發展不確定性的顧慮已減輕，因此，下次會議（12月15至16日）將是評估升息與否的時間點。金融市場雖先反映不升息的利多，但年底前調高利率的可能性存在，也為萬里無雲的晴空天邊抹上一層濃密的烏雲，暴雨，遲早下過來。

一波穩健的多頭，往往是資金行情先行，再帶動經濟成長企業獲利增加的景氣牛市再攻一波。不過，如果景氣不夠強，資金浪潮退燒時，股市可能陷入整理，甚或回檔，操作不可不慎；台股，正處於這樣的十字路口。

行政院主計總處公布，因出口與民間消費成長幅度不佳，第3季經濟成長率較去年同期衰退1.01%，雖然市場已有負成長心理準備，但這個數字低於預期，令人感到景氣的蕭瑟。第4季已經進入歐美年底採購旺季，國內則有百貨業周年慶、新車改款上市等刺激因素，但景氣低迷、庫存去化等問題，仍是壓抑。9月的景氣對策信號出現連續第四個藍燈，綜合判斷分數維持14分不變，問題在於，領先指標不含趨勢指數為97.07，較上個月下滑0.52%，是連續14個月下跌，顯示年底前國內景氣仍處於疲弱狀態。

台股這波由8月24日創下7,203點收長達207點的下影線後，隨著國安基金進場出現反彈，最高來到8,757點，漲了1,554點，走勢已開始震盪，一則，因為波段彈幅達到55.3%，獲利了結賣壓出籠；再者，9,000點整數關卡和年線橫在9,083點讓買盤近關情怯。接下來，雖有作帳買氣撐腰，但以獲利為主的基本面說服力不夠，盤勢恐走資金行情模式，來去如風。

台積電在法說會中，將全球半導體景氣下修由上季法說會時的成長3%，下修為「零成長」，並且調降今年資本支出27%到80億美元，減少25億美元，主要原因在於庫存調節、中國大陸智慧型手機銷售趨緩。雖然台積電強調，降低資本支出是因為成本控制得宜，沒有掉訂單或是市占率下降的問題，仍然造成市場騷動。

因為，台積電董事長張忠謀不久前指出，半導體景氣沒有2000、2008年時差，景氣不佳是暫時的，庫存預計在年底消化完畢，明年第1季可望復甦。因此，不少法人推估，未來成長力道應有不錯表現，不過，當資本支出縮減，意味著台積電對長期需求的不確定可能性提高，是一警訊。

供給可以從產能、利用率和良率算出來，但是來自終端消費者的需求實在難以拿捏，從貧富差距、經濟變化到預期心理，都可能牽動消費者掏荷包的意願，在嗅到秋天氣息之際，消費的成長就如同燭火般微弱。本欄曾經提過「實質有效需求」不強，應是當前最大問題，當各產業廠商大舉擴充產能後，過多的產品遇上微弱的需求，削價競爭成了去化庫存的方式，其過程將是「艱辛漫長」。

事實上，壓力不只產生在高科技業，一向有富裕人士撐腰的精品業也受到衝擊。成立於1856年的英國名牌Burberry，上半年零售收入僅增長2%，低於市場原先預期的成長8%，主因在於港澳地區生意在7至9月惡化，使得整個亞太區收入下挫。為維持營運目標，Burberry開始減少招聘人手及停發股利，股價跳空大跌，創三年來新低，同業Prada等跌幅也在3%以上，中國大陸景氣趨緩，被視為是首要應想因素。

值得留意的是，需求乏力已經是全球的病症，在地球的另一端，經濟最強盛的美國，其企業銷售額已經連七個月呈現衰退，今年上半年兩季庫存增加金額續升；南美洲最大國，也是2016年奧運主辦國的巴西，將把奧運總預算從52億美元刪減到36億美元，降幅達三成，8月的零售業銷售量較7月跌0.9%，創15年以來當月新低，感覺不到慶典的氣氛。

盤勢分析：登革熱，由來已久，每隔一段時間疫情就會蔓延，雖然已經了解傳染媒介，卻難以根治，造成民眾的困擾。

對國際金融市場來說，希臘所引發的歐債危機」像登革熱一樣是難以根治的問題。希臘前總理齊拉普斯雖然在這次國會大選獲勝，他再次執政後要面對的經濟困境仍舊艱鉅，好處是，投資者逐漸習以為常，沒有壞消息，就是好消息。

「美國債務上限調高」也是三不五時就會冒出來的議題，美國財政部長已經呼籲國會盡快調高債務上限，指目前靠「非常做法」只能維持政府開銷至約今年10月下旬，如果債務上限不調高，財政部就有可能無法再發債，美國政府可能再度關門。

外資評估不致對金融市場造成太大影響。但2013年美國朝野惡鬥曾經使得聯邦政府非核心部門一度關門16天，美國股市波動後再創新高。但對投資者來說，大環境增添變數，可能成為賣出理由，倒是警訊。

為什麼景氣表現如此疲軟？美國、中國大陸等重量級國家的最新經濟數據不如預期，世界其他主要國家的基本面也顯示出成長趨緩，看來不只台灣的經濟成長率拉警報，如何振興經濟已經成為各國政府和央行的頭痛問題。

月初公布的採購經理人指數（PMI）可做為評估經濟變化的先行指標。美國供應管理協會（ISM）剛公布的9月製造業PMI為50.2，是2013年5月以來最低；歐元區9月製造業PMI終值為52.0，較8月的52.3略低；日本9月製造業PMI經季節調整後終值為51.0，低於8月終值51.7，為三個月來首度下降。美國、歐盟、日本占了地球約70%的經濟實力，製造業PMI都守住50的多空分界點，但都較前一個月下滑，尤其是美國的數字使人提高警覺。

新興市場的龍頭中國大陸9月製造業PMI是49.8，為最近四個月以來首次上揚，但仍處於50以下；常和台灣相提並論的南韓9月PMI從8月的47.9上升至49.2，略見好轉，但為連續第七個月在50以下；巴西9月製造業PMI略見改善，仍只有47；印度9月製造業PMI為51.2，創七個月來新低，卻為開發中國家的強者，鴻海、華碩等大廠搶進印度其來有自。

台灣當然受影響，國發會公布由中經院所統計的9月製造業PMI為46.1，較上個月的45增溫，但仍低於50。值得留意的是，出口不振對內需有負面效應，非製造業經理人指數（NMI）為45.3，創指數編列以來新低，且受調查的八大產業對未來六個月景氣狀況持續保守，反映了管理階層的一定憂慮，對照勞動部公布的9月無薪假，實施人數自去年2月以來首度破千，面向涵蓋傳產與科技業，國內氣氛山雨欲來風滿樓。

這波台股多頭從2008年11月的3,955點上漲開始，直到今年4月穿越萬點的10,014點截止，牛市已經發展了六年多的時間，基期墊高，師老兵疲，進入景氣循環的下滑修正期，在所難免，須提醒目前景氣對策信號已經連續第三個月呈現藍燈，綜合判斷分數不再走低，但領先指標持續下跌。今年沒有旺季效應的熱度，明年初進入淡季，雖有國安基金延長護盤，企業和投資人也應做好準備，因應變數。

此處是多頭的修正，還是空頭市場的開端？

近20年台股包含本波一共有過6次的多頭走勢，前5次多頭行情結束後技術性A波回檔，以2000年的幅度最深，該次多頭在10,393點達到最高峰，10個月後重挫到4,555點才止穩反彈，當時止跌點的股價淨值比為1.39倍。

本次多頭在4月攻抵10,014點後反轉而下，8月24日來到7,203點後止跌彈升，本欄曾指出此一點位股淨比也是1.39倍，有機會見底彈升，後台股的確在國安基金進場穩盤下彈升，確立A波低點。

行政院主計處下調過的經濟成長率1.56％，全年4季的GDP成長率分別為3.84％、0.52％、0.1％、1.9％，如果這個數據能確實反映台灣今年的景氣趨勢，則第3季為最低潮，隨後第4季將反轉向上，成長幅度為全年第2高，如此一來，第3季的7,203點可能為今年最低點，以此推測，第4季年底旺季行情仍可以期待。

短期內，全球目光焦點在美國聯準會何時升息？原本市場認為全球金融市場動盪，可能會降低Fed在9月16、17日的貨幣政策會議升息可能性，但新的就業報告好消息多過壞消息，投資人憂慮又起，股市賣壓不輕，雖是如此，根據國際貨幣基金（IMF）研究，事實上美國利率上升對新興市場貨幣及股市都有利，因為如果是景氣好轉後的升息，投資人反而因為風險胃納量走高而對其他國家投資，果真如此，也許Fed升息是利空出盡的時機。

「壞、壞、壞，連三壞 !」現場氣氛一片緊張，攻擊方和守備方無不臉色凝重，額頭上冒出汗珠，緊盯著下一個拋出的……數據。這個場景發生在人潮稀疏的號子，也同時出現在機構法人的研究會議、國安基金的操盤室。全球經濟突如其來在下半年旺季來臨之際降溫，讓炎炎夏季透露出些許寒意。

需求疲軟可能是元凶。全球第二大經濟體，也是台灣最大貿易對手中國大陸，8月官方製造業採購經理人指數（PMI）降至49.7，為2012年8月以來最低，公布之後對市場造成衝擊；先進國家中的美國製造業PMI指數為53，歐元區的製造業PMI為52.3，顯示全球景氣仍在復甦的軌道，具備穩定軍心作用。

台灣也受波及，根據中經院最新公布的台灣8月製造業PMI為45，這是指數創編以來最低紀錄；非製造業經理人指數（NMI）由擴張轉為代表緊縮的47.5，也是這項指數創編以來最低。國發會稍早公布的7月景氣燈號續亮藍燈，綜合判斷分數再降2分來到14分，其來有自；台灣的景氣正持續探底，股市跌到7,203點時才在國安基金進場下反彈。

平心而論，歷年來利空不斷，但股市反映全球經濟長期向上的趨勢，在狂風暴雨中震盪趨堅。近20年的台股，歷經大型事件衝擊如1997年的亞洲金融風暴、2000年的網路泡沫、2001年的911事件、2002年的SARS、2008年的金融海嘯、2011年的歐債危機；政治面也在2000年、2008年碰到兩次總統大選政黨輪替，股市劇烈震盪，資深股民總能找出應變之道，過了難關，又是英雄好漢。

這次可能會有所不同，相信投資人已經發現，國安基金之外的砲火不如以往猛烈。事實上，央行統計國際收支中的金融帳，今年第2季已是連20季淨流出；以往台灣錢是滿到淹腳目，現在則是流竄境外幫別國作嫁，除了尋求更高收益率外，金管會的統計顯示，繁重的稅制是資金外逃的主要原因，影響不只在多空力道，甚至於可能抑制企業營運。

如果要票選2015年投資人最關心的財經事件，名列榜首的應該就是美國聯準會（FED）何時升息。由於「天威難測」，法人機構除了觀察重要的總體經濟指標加以推測外，目前每年舉行8次的「聯邦公開市場委員會」(FOMC)(附表一)其結論更具備指標性意義。

美國的聯邦準備系統有三項貨幣政策工具，聯邦公開市場委員會負責公開市場操作，聯邦準備理事會負責貼現率和存款準備要求。

盤勢分析:

金融海嘯再現？美股泡沫破裂？陸股跌落深淵？總統大選政黨輪替？台灣景氣進入黑暗期？股市像自由落體般的下跌，股票已經成為燙手山芋，投資人爭先恐後的拋售持股，企業價值被拋在腦後，台股，何處何時是底部？

從宏觀的角度分析，近20年台股走勢，共有6次明顯多頭行情，三次來到萬點，分別是1997年的10,256點；2000年的10,393點；2015年的10,014點；另外兩次是2007年的9,859點；2011年的9,220點，而2004年最高到7,135點幅度比較小可先忽略，其當時財經環境各有不同。

如果以多頭行情修正的首次落底低點（即技術分析的A波回檔），當時的景氣強度區分，今年應與2000年、2011年類似，景氣對策燈號出現代表低迷的藍燈；而1997年與2008年則是綠燈連續下滑後變成藍燈，股市終究還是反映基本面。

股海指南針／台股何時觸底 緊盯三指標

「低 !」「新低 !」「最低 !」最近常看到類似的字眼出現在媒體，搭配頻頻探底的股市指數，感覺特別驚悚。

以最新公布的國民經濟信心為例，這是國泰金控自2010年3月起所做的調查，可以了解一般民眾對景氣、房市、就業、加薪、消費等面向的樂觀程度。在股市部分，有54.7％的民眾預期未來半年台股是下跌的趨勢，樂觀指數降至-38.8，創調查以來最悲觀的程度，數字雖難看但不意外。

這項調查也顯示，民眾想將存款、現金轉進股市的態度，連續三個月負值，逾三成以上受訪者寧可保留現金，是32個月來投資意願最低的一次，民眾心情只能用「悲觀」兩個字來形容。

本欄曾經提及，從基本面、技術面、籌碼面、心理面四個角度來分析台股，出現「四大皆空」的現象。目前看來，股市的確受到壞消息嚴重衝擊，指數頻頻創新低，何處是底，眾說紛紜。

台股為何跌跌不休？投資人如何重回市場？這兩個問題的答案錯綜複雜，面對著接連破底的台股，各方爭議尚未有所定論，立委諸公醞釀凍結證所稅，以挽回股民信心，這帖藥方至少短線止血，長期是否一針見效，有待觀察，因為最終關鍵是基本面。

舉例來說，開餐廳要吸引客戶上門，傑出的美味餐點是首要條件，當價位合理，物超所值，也就是「高C/P值（高的性能價格比）」，客戶可望絡繹不絕；如果遇到父親節等假日，加碼推出不收一成服務費的優惠措施，絕對門庭若市，竄升為人氣餐廳。反之，如果菜餚不好吃，即使有附加的折扣措施，也難以吸引長期忠實或願意付出高單價的優質客戶，畢竟，味好料實在，就是餐廳的基本面。

經濟，乃國家的基本面；獲利，為企業的基本面。台股，正因為基本面不如預期，加上賦稅等技術面措施侵蝕根基，因而出現股市的「四大皆空」現象，造成台股頻頻破底。這四種利空，把台股壓的喘不過氣來，羅列如下：

基本面：繼景氣對策燈號重回憂鬱的藍燈後，7月的「製造業採購經理人指數（PMI）」，數值下跌2.2個百分點至48.6%，跌破50的榮枯值，創2015年3月以來最低紀錄，製造業景氣透露出旺季不旺的訊息，而聯發科下修下半年展望，大立光傳出8月營收與7月持平，再對照台積電降低半導體業成長率，台股從總體到產業都浮現警訊。

技術面：觀察去年第4季台股指數，曾在10、11、12月三度跌破年線，爾後在今年初第四度回到年線上，配合外資進場點火，從而在4月28日來到10,014點的15年以來高點。本波自7月初告別年線後即陷入探底走勢，且年線已經開始下彎，又因叩抵去年9,100點以上高指數，因此年線下彎的趨勢短期內不會改變，意味著這條長期移動平均線從支撐轉變為壓力，台股修正時間也將延長。

盤勢分析： 「菜刀從空中掉下來，不要在空中硬去接刀，到底了才接，否則可能會受傷。」這是今年5月間財政部張部長在立法院財委會接受立委質詢，對是否可以進場買日圓時的妙答，他認為不論是日圓、美元或其他外幣，投機都要有風險意識，創新低後有可能出現更低的價位，因此要到底了才接，否則可能會受傷。

只是時空轉變、物換星移，如果現在再做一次統計，今年以來(至8月10日截止)，日圓兌新台幣貶值3.45％小跌，算不上是下跌的刀子，大概只能算碎石。但台股走勢疲軟跌幅達9.03％，櫃買中心指數跌了17.35％，倒是如高空丟刀令人怵目驚心。全球其他主要國家股市其實尚稱穩健，如美國S&P500指數+0.91％、德國法蘭克福指數+17.47％、日經指數+19.24％、中國大陸上證指數+21.45％、韓國+4.57％、香港恆生指數+3.88％、印度+3.07％、連經濟陷入負成長的俄羅斯還有+3.63％，被大宗商品價格重挫和政治動盪拖累的巴西-2.86％。

客觀的比較後，台股的跌勢比日圓貶值還要猛烈，原因在於基本面的惡化。台灣的景氣對策燈號重回憂鬱的藍燈後，7月份的「製造業採購經理人指數」（PMI），數值下跌2.2個百分點至48.6％，跌破50的榮枯值，透露出製造業旺季可能不旺的訊息。

技術面上，外資策略分析師已經下修台股年度目標價位，新的指數高點預測從9,200～9,700點都見到，維持萬點看法的分析師已漸減少，因此，法人籌碼是否動搖為下一個變數。