林成蔭 投資密碼 Kevin's Code

抱不抱股過年，是看美中貿易戰的結果，還是猜測川普如何出招，或美國政府何時開門？世事難料，這些問題錯綜複雜，不如先放一邊，從另一個角度思考。

全球知名股神巴菲特的長期投資績效傲人，他歷經牛、熊市與上一次的冷戰，近年來，討論其個人和價值投資法則相關資訊汗牛充棟，因為合理推測，只要跟著他的腳步操作，縱使沒有800億美元身價，也應該可以累積不小財富，因此，只要對投資理財有興趣的人，書架上多少放著幾本和巴菲特有關的書，只是很少聽聞有人因此成為鉅富，更多是翻過書籍後，束之高閣。

為何考試可以讀書過關，投資卻無法如此炮製？

究其原因，第一大障礙是解讀財報的功力。股神把看財務報表當成日常生活的習慣，他說「有些男人看花花公子，我看企業的年度報表」。再者，很現實的一點，基期不同。以眾人熟知的道瓊工業指數表現比較，1965年才突破並站上500點整數關卡，然而去年道瓊工業指數創下歷史高點26,951點，雖然其中成分股已然變更，仍可了解其間高低的極大差異。

另外，投資的重心也有所區別。巴老在投資生涯歷經五次崩盤，猶能在「別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪」，這樣的信心和意志力超越常人，可是絕大部分投資者只對「明牌」有興趣，也就是巴菲特買進或賣出什麼股票，以「跟單」為主，當突如其來的壞消息出現，信心立馬煙消雲散，或是誤解長期投資的真諦，抱著套牢的績爛股不放，這樣即使抱到地老天荒，也難以翻身，更別說致富。

「暖冬」，是這次狗年將結束之際的異常現象，以往此刻應該是毛衣圍巾登場，然而這幾天卻隨處可見身穿短袖衣褲的行人，似乎象徵的春天提早到來。

然而，從全球財經視角觀察，經濟的動向可能將進入「寒冬」！

世界銀行每半年發布一次全球經濟報告，這次的標題是：「天快黑了」，將全球2019年成長率下調0.1個百分點到2.9%，主因包括國際貿易和投資正在放緩，貿易緊張局勢仍在升級，融資條件正在緊縮，其中，又以新興市場經濟成長下調0.5%至4.2%幅度較大，報告也下調2020年的經濟成長率0.1%到2.8%，意味著經濟成長趨緩將持續一段時間。

接下來，國際貨幣基金（IMF）也將發表經濟展望，IMF已經透露，由於貿易緊張、政策缺陷及亞洲疲軟，全球經濟展望比先前更黯淡，預計將繼續下調今年預估的經濟成長率，暗示國際性的經濟風暴正在醞釀當中，可是各國的準備程度不如上一次危機（2008年），的確令人憂慮。

由於基本面成長放緩，雖然近日國際股市出現「元月效應」，連續彈升，投資人不可因此而掉以輕心，本月份陸續公布的去年第4季以及全年財報數據，根據FactSet預估，美國標普500大企業去年第4季獲利預估成長11.4%，雖然亮眼，其實已經較先前預估的數字下修，而且，企業對於今年的預估值也應會趨向保守，不容易有激勵股價的機會，如有利空或將測試金融市場支撐。

盤勢分析： 季節，進入多雨的寒冬，景氣，也是一樣。

美國供應管理協會公布的 12月製造業指數為54.1％，不但低於11月的59.3％和市場的預估值57.9％，也創下2016年11月（53.4）以來新低，降溫速度很快；歐元區12月Makit製造業採購經理人指數終值為51.4，雖然仍高於多空分界的50％，但是這數據為2016年2月以來低點，且服務業採購經理人指數也是下滑；只有日本12月份製造業PMI終值為52.6％，尚屬穩健。

美股補跌，道瓊指數由歷史高點下滑最高跌19.44％，按照華爾街定義，跌幅未達20％，尚未轉空，不過，標普五百指數最大跌幅達20.2％，那斯達克指數最大跌幅23.89％，費城半導體指數更達27.16％，德國的法蘭克福指數最大跌幅24.4％，亞洲先進國家日本日經指數最大跌幅22.5％，均已「由牛轉熊」，進入空頭市場的範疇。

台灣2018代表字票選結果，由「翻」字拔得頭籌，對投資人而言，這個字形容整年的國際股市表現亦非常貼切，多國股市才歡慶創新高，數月間由多翻空，從原物料到股票都遭熊吻，投資人在貪婪和恐慌中過了一年。

世界如此，台灣也不例外，封關後，加權指數收在9,727點，全年下跌915點，跌幅8.6%，櫃買指數收在123.54點，跌24.98點，跌幅16.82%，本波多頭進入修正。

波動劇烈的產業如被動元件，龍頭國巨從最高價1,310元到年底收在319元，千位數的「1」蒸發了，同產業的華新科，矽晶圓的環球晶、中美晶等，年底收盤價距年度高點都是腰斬再打折，這些歷歷在目的例子怵目驚心，景氣已然轉折。

台經院調查的製造業、服務業與營建業營業氣候測驗點，最新公布的11月數據皆是下滑，且製造業與服務業同為連續四個月下滑，營建業則由上揚轉為下滑，雖然整體廠商對未來半年景氣看法，看好比率提高到16.5%，看壞比率減少到24.1%，但看壞比重仍高於看好比重。

國發會公布的11月景氣對策燈號續呈黃藍燈，但綜合判斷分數17分較上月大降5分，距代表低迷的藍燈只差1分，由於景氣領先指標不含趨勢指數為99.58，較上月下滑0.65%，意味本月景氣繼續下行機率很高，看來藍燈將重現。

盤勢分析： 歲末年終，回顧2018年以來的股市表現，猶如雲宵飛車，上沖下洗，驚險萬分。元月全球股市歡聲雷動，陸續創下高點，2月就出現快速回檔，台股首破年線，敲響了牛市的警訊，隨著國際政經雜訊湧現，金融市場動盪加劇，10月國際股災，台股第六度跌破年線，並在10月11日創史上最大跌點660點的紀錄，台灣加權指數來到9,400點後，進入盤整。

12月以來，一直相對抗跌的美國股市，進入補跌，三大指數中，又以高科技股為主的那斯達克指數自歷史高點反轉後，跌幅達22.49％（12月21日截止）確定進入空頭市場為最弱勢，而道瓊工業指數跌幅16.9％，標普五百指數跌幅則是18.1％，亦是岌岌可危。

近期美股弱勢原因，為美國邦政府多個部門進入關門狀態，白宮和國會因意見相左，聯邦眾議院休會前未通過政府經費法案，根據統計，自1974年預算程序改革後，美國政府曾發生20次運作停擺，其中又以1995年12月5日至1996年1月6日關門21天為最高紀錄，此雖非歷史首現，但在金融市場兵荒馬亂之際，的確令人困擾。

再者，美國聯準會於日前升息一碼且將持續縮表，不如預期「鴿派」，在公布的經濟預測中，下調今、明兩年經濟成長率和個人消費支出預估值，並上調長期失業率，顯示出景氣的確趨緩，值得留意的是，2019年預估升息次數減少，引起投資人對景氣高峰已過的疑慮，增添拋售賣壓。

整體而言，對市場衝擊最大的仍是美中貿易爭端，12月初的「川習會」達成的是休兵而非止戰的共識，美國不會在明年1月1日實施對中國進口商品的擴大課徵關稅，接下來的談判期，智慧財產權保護、強迫性技術轉移、非關稅壁壘、網路侵入及盜竊等問題是否能有調整將是關鍵，目前美國與中國計劃於明年1月開會，談判貿易戰停火相關的更多細節，惟須牢記的是，2019年3月1日還是要再度檢視協議的成果。

「寒流來了！」氣象預告入冬後最強冷氣團即將襲台，呼籲民眾做好準備，同一時間，金融市場也將迎接這次景氣擴張以來，冷颼颼的降溫期。

最捉摸不定的應是美中貿易戰，雙方雖然暫時休兵90天，但陸續出現中國網路通訊設備巨擘華為創辦人女兒，也是副董事長兼財務長孟晚舟在加拿大被捕再假釋，隨後兩加拿大公民在北京相繼被捕等事件，「新冷戰」面貌逐漸清晰。

明年3月1日前，美中是否對強制性技術轉移、保護智慧財產權、非關稅障礙、網路駭客等問題能達成協議，將是國際政經界變數。鴻海董事長郭台銘曾提及，美中貿易戰可能持續五至十年，阿里巴巴創辦人馬雲也曾表示，戰火恐延燒20年，如何應對將是各企業未來最重要的工作。

基本面也感受到涼意。美國經濟占全球GDP比重四分之一，景氣也相對強勁，可說是中流砥柱，然而國際貨幣基金（IMF）經濟學家發出警報，亞洲和歐洲比預期疲軟的第3季經濟表現，也會影響到美國，一般民眾即將感受到世界經濟放緩帶來的影響。

再者，知名研究機構IHS Market也調降對歐洲、中國等經濟成長率預估數字，相對於去年底的樂觀，不可同日而語。

盤勢分析： 展望明年，世界主要國家經濟成長動能逐漸降溫，「軟著陸」已然成為共識。

美國原被視為是少數在這波景氣寒風中屹立不搖的國家之一，惟上周五發佈的11月份就業報告如非農就業增加15.5萬人，幅度低於市場預期，透露出即使是地表第一強國，面對景氣循環的下行，也無法置身度外，加上美中貿易爭端作為，不確定性使得企業投資和民眾消費漸趨觀望，需求因而縮水，景氣越發疲軟。

台灣的景氣也趨緩，主計總處下修2018年經濟成長率0.03個百分點至2.66％，並預估2019年經濟成長率為2.41％；中研院經濟所則預估2018年的經濟成長率為2.64％，而2019年預測值為2.45％。兩者對今、明年的景氣看法都仍是成長，但明年幅度較今年為低，原因包括美中貿易摩擦、國際金融市場動盪、大陸經濟放緩、蘋果新機力道低於預期等，導致民間消費與民間投資遲滯，中研院形容是「烏雲滿天」。

G20會議會後緊繃的氣氛稍有緩解，惟突然爆出中國網路通訊大廠華為的財務長兼副董事長，也是創辦人任正非的女兒孟晚舟，因涉及與伊朗進行可疑的交易，在加拿大遭到拘留，凍結了原本略為回溫的投資環境，供應鏈重挫，12月初啟動的反彈行情暫告一段落。

由於華為乃全球電信設備商排名第一名的大廠，市佔率高達28％，排名在後的是愛立信、Nokia，以及還在恢復元氣的中興通訊，而近年大力發展的手機也僅次於蘋果與三星排名第三，市占率約1成，其影響不容小覷。

這個假日，即將在阿根廷舉行的20國集團（G20）峰會格外引人矚目，因為正激烈交鋒的美中雙方領袖將在此會談，這個「川習會」，是否能為緊繃的關係帶來和緩的轉機，是未來全球政經棋局焦點。

在是與非的答案揭曉前，彼此態度可用「莫測高深」這句成語形容，美國總統川普表示，有「很好的機會」能夠達成協議，然而隨行成員不乏鷹派代表；大陸國家主席習近平在上海拋出吸引人的數據：未來15年中國將進口商品逾30兆美元，進口服務逾10兆美元，但也在北巡等重要場合談話強調「自力更生」，高手過招，虛實並進。

如果把會談可能結果從投資角度分成好、中、壞三種情境，從「新冷戰」的角度看，以中性機會較大，也就是已提高的關稅不會變動，後面要加碼的措施再協商，但美方會持續給予中方壓力，全球股市在10月重挫後，11月的彈升就在反映這個可能性；當然，也有可能往好而握手言和，或朝壞就不歡而散的方向發展，但因為不可能無功而返，也不希望惡化成互相報復的戰爭，機率較低。

然而，已經揭開序幕的貿易爭端，對經濟發展造成一定壓抑，根據大陸國家統計局公布， 11月官方製造業採購經理指數（PMI）來到多空分界線的50，這是2016年7月以來低點，也較市場原先預期和上個月的50.2低；非製造業PMI為53.4，也低於市場預期的53.7，以及前值的53.9，經濟下行增加。

台灣景氣與國際連動密切，國發會公布的10月景氣對策燈號仍是黃藍燈，綜合判斷分數22分，與上個月持平，代表景氣雖然降溫，仍在「留校察看」階段，並未急轉直下，也沒能止跌回升，不過值得留意的是，領先指標不含趨勢指數為99.97，較上月下滑0.60%，透露出未來發展欠缺動能，不可掉以輕心。

盤勢分析： 2018年即將結束，OECD在最新世界經濟展望報告中預測，全球經濟成長率在2018年為3.7％，到2019年和2020年時為3.5％，其中以新興市場減速最明顯，原因是美國聯準會（Fed）逐步升息引發資本外流，中國、巴西、俄羅斯等預測均下修，歐洲、日本也是下調，只有美國今、明、後年預估成長率維持不變，但成長率逐年下滑。

短期內的變數在G20領導人第十三次峰會，這個會議於11月30到12月1日在阿根廷布宜諾斯艾利斯舉行，美國總統川普與中國國家主席習近平即於場邊會面，議題焦點是日益升溫的貿易爭端，由於川普曾表示，他已作好充分準備，可以達成協議結束貿易戰，市場預期有握手言和的轉機。

特別提醒的是，稍早結束的亞太經合會（APEC）因雙方爭執不下，五天後才發表中性言論的聲明，美國貿易代表署最新301調查報告中，認為中國未能改變其不公平的貿易政策，態度仍強硬，目前期待有大幅度的和解並不實際，比較可能出現的是小幅度的讓步，也就是短期舒緩，中期仍在拉鋸戰的機率較高。

景氣，未見反轉，持續趨緩。主計總處公布的今年第3季經濟成長率為2.28%，代表國內經濟仍處於成長擴張態勢，這個數據較上次預測數低，主因消費成長不如預期，未來會不會繼續低迷，是重要議題。

台經院最新經濟展望報告，預測今年國內經濟成長率為2.57%，較7月預測值略為上修，但對2019年經濟成長預測值為2.20%，並指出明年上半年若不是這麼好，可能還會面臨保「2」保衛戰。由於中經院先前公布的經濟預測，也是上修今年經濟成長率，預估明年經濟成長率將降至2.18%，顯見基期墊高後，未來台灣經濟動能力道有待加強，這也將影響股市發展。

國際政經環境緊繃，美國總統川普與中國國家主席習近平將在G20會議中碰面，美國商務部部長羅斯指出，G20只會談貿易框架，因此1月仍會將2,000億美元商品關稅由10%上調至25%，市場期待和解的大利多不易發生，可能發展是暫停新一輪對2,670億美元的大陸輸美商品課稅，這可以期待。

值得留意的是，原油價格由10月3日的每桶76.9美元反轉且快速拉回，到11月13日最低見到每桶54.75美元，最大跌幅達28.8%，由牛市轉熊市，原因包括石油輸出國組織（OPEC）增產、制裁伊朗力道不如預期、傳統淡季、美國產量大增，避險基金配對交易平倉等，眾說紛紜。

惟證諸歷史，油價突如其來急挫，後續常出現景氣收縮。2008年、2011年原油價格都發生兩個月跌幅逾二成，前者隨後襲來金融海嘯、後者歐債危機加劇；2014年原油價格在四個月跌幅逾20%，短期影響不大，但10月美聯準會（Fed）停止量化寬鬆QE，2015年第3季新興市場股市重挫，資金流出，台灣景氣對策燈號由2015年6月到2016年3月出現歷史第二的「連十藍」。

盤勢分析： 攸關重大的美國期中選舉告一段落，本次結果與市場預估相去不遠，共和黨保住參議院，民主黨奪回眾議院，未來美國總統川普被彈劾的可能性不高，但較激進的政策需要協商，市場面對不確定因素減少。

政治議題告一段落，股市回歸基本面。值得留意的是世界各國的經濟增長速度普遍出現降溫的跡象，如10月美國ISM 製造業指數為57.7，該指數連續26個月高於榮枯分水嶺50，但力道趨緩，低於市場原預估的59，也不如9 月份的59.8；中國官方製造業PMI為50.2，則是2016年7月以來最低，可能下測50大關。

台灣亦不例外，10月份製造業PMI下滑至51.8％，為2016年5月以來最慢擴張速度，其中「未來六個月的景氣狀況指數」，電子暨光學產業指數驟降11.1個百分點至39.3％，連續31個月的擴張中斷，意味著電子業本次景氣擴張漸告尾聲；令人關注的是，非製造業NMI來到49.9％，為2017年3月以來首次呈現緊縮，可能進入收縮期。

由此推估，台灣的景氣循環可能進入調整期，如貿易爭端出現和緩氣氛，整理的幅度和時間不會太長久，「軟著陸」的機會大，若美中關係惡化，真的形成「新冷戰」，民間消費和企業投資受衝擊，才會出現「硬著陸」。

台股反應產業動能疲軟，難免進入震盪整理走勢，萬點以上形成套牢反壓，要再度突破並且站穩，有待企業業績重新進入爆發期，10月26日創下的9,400點為短期底部，如國際股市再度動盪，將受到測試，但下檔有限。

「雄兔腳撲朔，雌兔眼迷離。」這是木蘭辭中的著名詩句，形容雌雄二兔不易分辨，後人以撲朔迷離形容事物錯綜複雜，真相模糊不清。如今，國際政經環境與金融市場劇烈震盪，正可用這個詞句形容，不過，警訊逐漸浮現。

從基本面的角度觀察，景氣持續降溫，美國供應管理協會（ISM）公布美國ISM製造業指數為57.7，顯示製造業是連續第26個月擴張，但此一數據較市場預期的59為低，其中具領先性的新訂單指數57.4，雖仍大於50但持續下滑，美中貿易戰負面效應開始呈現。

中國官方的採購經理人指數（PMI）在10月跌至50.2，是2016年7月以來最低，也不如預估值50.6，民間的財新製造業PMI為50.1，比9月略高0.1個百分點，展開榮枯保衛戰；日本表現尚屬硬朗，10月的製造業PMI終值在52.9，低於初值53.1，但高於9 月的終值52.5，這是連續26個月的擴張。

全球景氣遇到亂流，台灣衝擊難免，台灣的10月製造業PMI為48.7，這是2016年5月以來首度跌破50的多空分界；再者，稍早公布的9月景氣對策燈號由綠燈轉呈黃藍燈，且領先指標不含趨勢指數較上月下滑0.11%，台經院調查的9月製造業、服務業和營建業的營業氣候測驗點都下滑，顯示出這波景氣循環可能高峰已過。

根據國發會統計，台灣第一次循環的景氣期是從1954年11月開始，此後歷經14次的循環，擴張期平均38個月，收縮期平均15個月，也就是全循環平均值為53個月，這次的擴張期自2016年2月開始，如果是在2018年9月達到高峰，則擴張期為32個月，略低於平均值，由於1996年至今，每個循環都不到38個月，應是全球化和網路化縮短了循環期。

盤勢分析： 「光輝的十月」為何變成「獵殺紅色十月」？高基期使得景氣趨緩與對強權博弈的不確定性應是這次股災的原因。

從資金方面觀察，今年將是寬鬆階段的顛峰。美國自2015年底進入升息循環，去年也啟動縮減資產負債表；歐洲央行在最新召開的會議中決定維持各項主要利率不變，購債計畫於今年底結束，明年夏天結束前不會升息；日本央行也於10月31日舉行為期2天的會議，預期政策不會有太大變化，但可能透露出明、後年將上調利率，展望未來，「資金如潮水」的好時光將不再復返。

從景氣的角度切入，先進國家的決策者仍抱持堅定的信心。美國聯準會在9月份新公布的經濟預測中，上調美國金、明年經濟成長率預測值；歐洲央行總裁德拉吉則是強調年底前通膨將上升，歐洲的工資漲幅浮現也非短期現象；日本首相安倍晉三則證實，將續推進將8％的銷售稅提高到10％。

台灣是典型外貿為主國家，受國際因素影響頗大，國發會最新公布的9月景氣對策信號綜合判斷分數為22分較上月減少2分，燈號則由綠燈轉呈黃藍燈，且領先指標不含趨勢指數較上月下滑0.11％。台經院新公布的「景氣動向調查報告」也顯示，9月製造業營業氣候測驗點創自2016年3月以來新低，服務業和營建業的數據都下滑，看來，這次的景氣調整比預期更迅速的出現。

股市跌成這樣，是景氣反轉了，還是一時的回檔修正？一個完整的景氣循環周期包含一個由谷底至高峰的擴張期，以及由高峰至谷底的收縮期。當擴張期來臨，經濟加速成長，企業獲利上升，股市反應基本面呈現大漲小回的牛市，反之，當景氣循環進入收縮期，經濟動能趨緩甚至於負成長，企業獲利停滯甚至於衰退，股市就進入跌多漲少的熊市。

擴張期就作多，收縮期則休息或作空，說來簡單，實務上卻有其難度。因為景氣循環的收縮期和擴張期何時結束，都是事後確認，沒人能夠先預知，而股市的高低點又較景氣循環的波峰和谷底提前出現，這就提高了操作的難度，這也是分析人員的挑戰。

根據國發會的認定，台灣從1954年11月以來共有14次完整的景氣循環，如果把範圍縮小到近20年，第十次循環在1998年12月開始，爾後的第11、12、13、14次循環分別在2001年9月、2005年2月、2009年2月、2012年12月由谷底啟動，第14次的高峰在2014年1月，谷底為2016年2月，因此，我們現在處於第15次的景氣循環，關鍵在於這次高峰是否已經過去，進入收縮期。

景氣對策燈號是常用的經濟指標，以往景氣進入「注意過熱」的高點，會出現黃紅燈，當景氣到「過熱」的時候，燈號就會出現紅燈以示警，遺憾的是，上一個黃紅燈是在第13次循環峰頂的2011年2月，第14次的循環只有到代表「穩健復甦」的綠燈，無怪民眾常覺得景氣「悶」。

8月的景氣對策燈號為綠燈，無法看出是否為高峰，不過其判斷分數為24分，距離黃藍燈的22分不遠，由於領先指標不含趨勢指數已經第二個月下滑，未來需留意下旬將公布的9月燈號是否落入提高警覺的黃藍燈，台灣過去14次循環的擴張期平均為38個月，這波擴張期到9月底為32個月，較均值為短。

盤勢分析： 全球經濟前景從原本「日麗中天」的巔峰階段，轉向「日沉西斜」的降溫時期，機構法人調整資產配置，國際金融市場迎來滔天巨浪。

國際貨幣基金新發布了最新的「世界經濟展望」報告，將今、明兩年的全球成長預估由4月預估的3.9％，分跌下調為3.7％，這是近兩年來IMF首度調降全球成長預測，其中美國今年經濟成長2.9％雖維持原先預估不變，但明年的預測下調至2.5％，中國今年的預估值也維持在6.6％，明年下調為6.2％，歐元區較麻煩，今年預估值下修為2％，明年降至1.9％，原因包括美中貿易戰愈趨嚴重、利率走高過速，資金逃離新興市場。

如此看來，世界主要國家的經濟走勢都出現「不如預期，成長趨緩」的跡象，雖然尚無法斷定這次的景氣循環就此告一段落，基期已高的金融市場劇烈反應。

從先進國家的股市觀察，美國標普500指數一度跌破年線，這是4月以來首見，日本的日經指數則在10月15日(周一)收在年線之下，但美、日兩國的年線還是上揚，表現較為抗跌；歐洲具代表性的STOXX 50指數則在近三個月三度破年線，最大的經濟體德國不但早破年線，均線架構也形成空頭排列。

台灣今年閃過25個颱風，可說是老天保佑，可惜的是沒能躲過金融市場動盪，10月才開始五個營業日，台股就跌了489點，跌幅4.44%，10月來在昨（5）日盤中更一度跌逾500點，新興市場股災像雞瘟一樣蔓延，究竟牛市是否真的結束？

股市反應基本面，行情會否由多翻空，還是得看景氣發展動向。近期焦點在國際貨幣基金（IMF）將發布的世界經濟展望（WEO），其總裁拉加德率先指出，全球經濟環境有所轉變，再者，新興市場貨幣重貶，可能造成部分國家資本外流，各國貿易爭端變為壁壘，歐元區、日本、中國經濟已出現放緩跡象，加上各國政府與民間債務持續增加，全球經濟成長預期將難免下修。

這個訊息極其重要，IMF原預估全球今、明年經濟成長率為3.9%，意味經濟環境是「高檔盤旋」，如果下修，就變成「峰頂已過」。根據國家經濟研究局（NBER）統計，第二次世界大戰（1939~1945年）結束後，美國商業循環擴張期平均是58.4個月，戰後最長景氣擴張期為120個月，本波景氣自2009年7月開始復甦，到2018年9月止已持續111個月，幾乎是以往均值的兩倍，景氣循環何時結束成為隱憂，IMF提出的展望，拉響了警報。

本欄先前曾指出，今年的資金和景氣可說是「如日中天」，像正午豔陽一樣發揮到極致，只是陽光再強也難改黃昏終將來臨，當下的經濟動能降溫正如此一現象，應不意外。

接下來需探討的是，景氣會否「軟著陸」? 也就是休息幾個月後再出發，還是就此進入衰退期，下探循環谷底，股市當然難逃「熊吻」!

盤勢分析：　國際貿爭端的負面效應開始浮現，根據大陸國家統計局公布，9月官方製造業採購經理人指數（PMI） 為50.8％，較原預估的 51.2％為低，也低於前一次的數據 51.3％，民間以中小企業為主的財新製造業9月PMI則為50％，雖然仍處於景氣擴張的分界線50％以上，但「動能趨緩」跡象浮現。

台灣的景氣力道亦降溫，中經院公布的9月製造業PMI指數為53.9％，是2017年2月以來最慢，令人意外的是全體製造業之未來6個月的景氣狀況指數為47.6％，這是維持連續30個月的擴張後首度緊縮，其中電子暨光學、化學暨生技醫療與食品暨紡織等產業維持正向的數值，不過，基礎原物料、電力暨機械設備和交通工具等產業則看法保守。

9月份的非製造業採購經理人指數（NMI）則是50.8％，全體非製造業之未來6個月景氣狀況指數為44.8％，已連續3個月呈現緊縮，其中包括住宿餐飲、金融保險、批發、運輸倉儲、零售與教育暨專業科學等產業看淡，僅營造暨不動產業認為進入擴張，資訊暨通訊傳播業認為持平。

由於正值傳統旺季，此一調查結果並不尋常，透露出貿易戰已然牽動景氣，對廠商而言充滿不確定性，如這個爭端持續下去，極可能壓抑到本波的景氣未來發展。

景氣還是像天氣一樣熱騰騰，經濟部公布8月外銷訂單為436.8億美元，為歷年同月新高，比去年同月增加29億美元或增7.1%，資訊通信、電子、機械、化學產品的訂單金額均為歷年同月新高，反映出旺季需求熱絡，雖有光學器材、基本金屬、塑橡膠製品反應平淡仍是瑕不掩瑜。

值得留意的是，金融市場氣氛因為貿易戰關係詭譎多變，但台商主力接單貨品未列在美中課稅清單，外銷接單數字亮眼，意味未來一到三個月的出口數據和廠商業績將有亮麗表現，是多頭最大助力，未來仍需追蹤此一不確定因素，以防不時之需。

美聯準會（Fed）將在9月25-26日召開公開市場操作委員會（FOMC），根據美國芝加哥商業交易所統計，升息1碼機率為92%，且預期12月19日的FOMC會議後升息1碼機率也達81.3%，意味貿易爭端尚未嚴重到衝擊經濟與就業市場，「升息循環」仍在持續。

美國自2008年12月因應金融海嘯推出貨幣寬鬆政策以來，維持幾乎零利率的政策長達七年，在2015年12月才調高聯邦基金利率，啟動本波升息循環，9月果真如預期升息是第九次，美國也是全球唯一進入此一趨勢的主要國家。

從供需法則來看，調降利率或貨幣寬鬆政策供給充沛資金，匯市難免疲乏；反之，調高利率具有吸收資金效果，容易推升匯市，因此當Fed實施的QE購債措施在2014年10月宣告結束，美元走強，由美元對六個主要國際貨幣匯率計算而得的美元指數站上90大關，為2006年3月以來首見，2015年底的升息趨勢，更讓美元居高不下。

盤勢分析： 9月，是歷史上多災多難的季節，10年前，擁有158年歷史的美國5大投資銀行之一的雷曼兄弟公司宣布破產，引發世紀僅見的金融海嘯；17年前，美國本土最嚴重的恐怖攻擊「911事件」爆發，震驚全球；1999年的921日，源自南投集集的強烈地震搖撼全島102秒，是臺灣二戰後最大的傷亡損失，這些事件，歷歷在目。

今年9月，金融市場顯得小心翼翼，投資人操作如履薄冰，關注焦點首在貿易戰，市場盛傳美國對中國的最新一批2千億美元關稅清單即將實施，但為阻企業將額外成本轉嫁消費者，稅率可能從原定的25％調降至10％，果真如此，股市應有反彈行情可以期待；不過，如關稅制裁稅率仍是25％不變，則股市仍是壓抑難免。接下來觀察重點，在於川普最新拋出的2,670億美元額外課稅，這將是年底前的干擾因素。

其次，新興市場匯市劇震，市場憂慮蔓延成災，目前觀察，整體風險應在可控制範圍。

近30年來，新興國家確實曾面臨諸多挑戰，例如1994年的墨西哥、1997年的亞洲（泰國、韓國等）、1998年的俄羅斯、1999年的巴西、2001年的阿根廷、土耳其，因此保守型投資者對新興市場餘悸猶存，不過各國政府和央行在吸取教訓後，體質多有所改善，如21年前IMF援助的韓國，其外匯存底從當年的329億美元提升到3,886億美元，而巴西、俄羅斯和泰國如今都被外資列為風險最低的國家，意味著操作應當謹慎，但也無須過度悲觀，新興市場已非吳下阿蒙。

從匯市觀察，本次衝擊中心土耳其，其貨幣貶值低點在8月13日出現，爾後就未再破底。印度在9月12日，先跌或跌幅大的阿根廷和土耳其匯市初步止穩，比較特殊的是斯里蘭卡，在9月17日又創新低，可能是下一個高風險國家。

氣候變遷，讓大自然更喜怒無常，看到南台灣和北海道的湖光山色一瞬間變成狂風驟雨又地動山搖，災害頻傳令人痛心，只能為當地居民祈禱。

今年以來，國際金融市場也慢慢感受到「山雨欲來風滿樓」的壓力，全球貿易戰持續燃燒，美國總統川普上任以來不斷出手，傳出最新目標將移轉到其盟友日本，看來沒有國家能倖免於難。這場不斷擴大爭端中，又以正在進行中的美中貿易戰對台灣影響最大，近日美國打算對中國價值2,000億美元的商品課徵25%關稅，產品範圍從石化、手提袋到半導體相關產品，中方將視美方行動採取必要反制措施，雙方似乎尚無停歇跡象。

至9月7日止，貿易制裁與強勢美元拉響新興市場警報，先有阿根廷和土耳其的匯市劇震，後有巴西、南非、俄羅斯貨幣跌幅超過二成，是否引發骨牌效應，爆發如1998年時的亞洲金融危機，投資者人心惶惶。

筆者以為謹慎需要，但無須過度擴大，觀察川普勝選後，衝擊最大的國家是墨西哥，歷經股匯雙殺後，今年在風暴中股市匯市僅小幅波動，也和美國達成雙邊貿易協定，意味川普目的不在求戰，而是要求對手國讓步，以增加政績。

以此推論，國際政經關鍵時機是11月6日舉行的美國期中選舉，如果川普代表的共和黨勝出，中國考慮到長期貿易戰的成本居高不下可能讓步；反之，如果民主黨得勝，川普勢必受到牽制。因此，好消息是11月之後，國際局勢會比較明朗，壞消息是這兩個月股民仍得受到磨練。