林成蔭 投資密碼 Kevin's Code

景氣逐漸好轉，若加計金控公司自結數據，上市櫃企業的第3季財報獲利為6,194億餘元，雖然較去年同期減少6.5%，但以前三季獲利約1.54兆元，較去年同期年減14.7%的兩位數減幅來看，的確有谷底已過的味道，主因應是美中貿易爭端和緩，各國央行採取降息等寬鬆貨幣政策奏效。

金融市場也呈現大地回春的跡象，但主角開始「換人做做看」。

原來要有精神的工作，還是有方法的。

這是我看完「Google人不疲倦的工作術：在Google上班的人，如何聰明運用能量，達到10倍的工作成果」的想法。

作者彼優特・菲利克斯・吉瓦奇（Piotr Feliks Grzywacz）是前Google亞太地區人力高階主管，也曾在摩根士丹利證券任培訓發展襄理，這些重量級的機構要招攬、保留、培訓它們招募過來的頂尖人才，擁有也發展出有效的工作方式，讓員工維持短時間高效率的工作狀態，照Google的說法是「達到10倍的工作成果」。

媒體上，幾百萬賺到幾千萬的故事雖然越來越多，其實對投資者來說意義有限。姑且不論主人翁敘述的可靠性，只要比較以前和現在股價的差異，還有時空背景不同，就能理解，跟隨別人的腳步，不一定能複製成功。

然而，股市也是希望滿滿的地方，古今中外，都有人在此累積財富，該如何看待「股市投資」這件事 ?

武俠小說看過吧 ? 書中主角要下山行俠仗義，報血海深仇之前得先練絕世功夫，過程是，將內功心法練到純熟，再學兵器上場比武。因為傷敵的是刀劍暗器，但是運用力氣的法門是「內功」，正如同，打狗棍在一般乞丐手上是用來打狗，在洪七公手上就能威震武林，正所謂「練拳不練功，到老一場空」，內功就是武術的根基。

「資金滾燙」的趨勢仍在持續中，美國聯準會（Fed）宣布今年第三次降息，將基準利率下調1碼到1.5%至1.75%區間，這種結果合乎市場預期，不過，將這次的聲明和上一次比較，可以發現刪去了「採取適當措施」的詞語，合理推估，12月再次降息的可能性已不太高，由於貨幣政策對實體經濟影響需要時間發酵，未來Fed要觀察再做決策並不意外。

今年以來，Fed的利率決策轉為寬鬆，類似1995、1998年的「預防性降息」，當時金融市場反應正向，這次也是如此反應，金融市場正向以對，接下來要看經濟數據的發展，資金瘋狗浪是否能將「景氣微溫」轉變為「景氣活絡」，果真如此，行情還可持續下去，如果景氣仍是疲軟無力，即使Fed可能再降息，但資金行情將迅速退燒，這是必須謹慎應對的風險。

盤勢分析： 迷霧，逐漸散去。美中第13輪高級貿易談判落幕，雙方達成「第一階段實質協議」，中國同意擴大採購農產品與波音飛機，川普政府擱置了10月15日調高關稅稅率的動作，這份協議真正簽署應會在11月在智利舉行的APEC峰會，兩強對峙氣氛舒緩，金融市場紅光滿面。

必須提醒的是，美方預定在12月中對手機、筆記型電腦、服飾與玩具等中國製消費品加徵15％關稅的計畫，並未變更，接下來要談的議題如停止補貼國有企業、強制技術轉移難度更高，短期或許利空出盡，但長期的不確定性仍然存在。

另一個變數則是英國脫歐，去年以來，歐洲的景氣相對低迷，英國如何和歐盟說再見，方式撲朔迷離，不確定性造成企業投資止步，上週英國首相強生與愛爾蘭首相會面，再與歐盟談判，後宣稱有建設性的發展，英鎊與股市強彈，果真如此，對歐盟甚至於世界金融市場應可降低不確定風險。

資金的風潮將是市場的催化劑，美國聯準會 （Fed）宣布，將以每月約600億美元的速度進行購債，該項計畫至少將持續到明年第2季，降低9月時美國隔夜拆款市場曾出現流動性緊縮造成的憂慮，資金將回到風險性資產。

匯市扮演先鋒的腳色，新台幣兌美元在8月美中關係最緊張之際出現31.72元的價位，兩個月後，已經升值到30.565元兌一美元的水準，創一年以來高點，全年由貶轉為升值0.41％，相對於韓圜仍貶值6.39％，人民幣貶值2.66％，可說是強勁許多，呼應出「資金滾燙 景氣微溫」的特色，台灣加權指數挑戰上半年的11,097點，如果將權值還原，已然創下新高。

然而REITs如何投資 ? 債券(非高收益債券或新興市場債券)如何投資 ? 這些資訊在台灣不多，筆者把書中的觀念整理如下(有問題的朋友請閱讀原作) :

REITs投資觀念：

• REITs以租金收入為主要來源，各家REITs收益報酬率不盡相同，但基本原則是大部分收益要配給投資者，如香港是至少90%的利益配發給投資者，且借貸比率需低於35%，對投資者來說，收益的現金流入可以掌握。
• 七個因素精選REITs

1. 股息增長潛力
2. 旗下物業資產質素
3. 估值
4. 分散風險
5. 負債水平
6. 管理層及未來發展計畫
7. 避開「化妝」REITs : 指大股東利用前期保證、放棄前期派息等手法美化帳面，吸引散戶。

• 新加坡REITs組合多元化值得留意，可以透過私人銀行、或IB網路證券平台融資投資，可以對沖匯率風險。(借新幣買新幣資產，新幣升值，負債和資產升值，新幣貶值，負債和資產跟著貶值)。
• Starman在這本書舉了 豐樹大中華商業信託 為例。

債券投資觀念

• 買債券就是做債主，因債券價格會波動，要注意票息率和實際收益率不一定相同，初進債券市場投資者可選擇短天期債券，因越接近到期日，波動越小。
• 債券還是要留意四大風險 :

1. 違約
2. 利率
3. 價格
4. 流動性

• 避開變種債券 : Coco Bonds。
• 債券基金和債券不同，不保本，不宜做槓桿。

Starman使用的方式是「REITs+Bond」(房地產信託基金+債券)，觀念類似台灣這幾年流行的「存股」，但是投資組合卻不買股票，為什麼 ?

先看看Starman的想法和做法，如下 : 

創造穩定現金流投資組合與建議

• Starman使用的方式是「REITs+Bond」(房地產信託基金+債券)，產生的現金除供家中所需，還將剩餘現金「再投資」，產生滾雪球效應，越滾越大。這樣產生穩健而可持續的現金流，不追求爆發性收益，只要求「計到數」(意思應該是可算的出來)，可以攻守兼備，重點在於，收到息後分散投資其他類似資產。(本書強調 : 債券基金和債券不同，不保本，不宜做槓桿。)
• REITs比買房出租好，原因如 : 回報率高、費用率低、有人代為處理雜務、管理者常用部分槓桿擴大收益、無辣招(筆者按 : 近年香港政府推出的壓抑樓市措施，意思是遇到打房的風險有限)等優點。
• Starman的「REITs+Bond」投資組合中，債券以短債為主，但做槓桿，例如有現金20萬，想投資某債券票息5%，如果融資8成，融資利率1.5%，則以20萬現金可以買到100萬的債券，年收5萬債息，扣掉1.2萬融資利息，獲利3.8萬，相較於成本20萬，報酬率是19%，即所謂的套息交易(Carry Trade)，他強調，槓桿不要用盡。(筆者按 : 避險基金常見的操作策略，即是以槓桿擴大固定收益投資組合的報酬率)。
• Starman的「REITs+Bond」投資組合中，一般REITs不做槓桿，當作緩衝和提領現金所需。
• 債券一般每半年配息一次，可將投資組合中的債券配置調整成每月都可領到配息，再將配息投入REITs，而REITs一般半年會配息一次，這樣會有穩定現金流。
• 「REITs+Bond」投資組合的優點是高倉值(筆者按 : 高倉值是指高持股水位，代表現金充分利用不浪費)、高現金流。由於債券可保本但長期無法對抗通膨，REITs不保本但價格會隨通膨資本增值(REITs持有不動產，通膨時會上漲)，兩者優缺點互補。
• Starman建議，剛開始建立投資組合，可以將REITs : Bond的比例設為30 : 70，其中債券做槓桿，REITs不做槓桿。書中舉了1000萬的投資組合，實際投入510萬，借貸金額490萬的例子(請自行參考書的內容)。(筆者提醒 : 本書作者在債券做槓桿投資，是因為債券波動小，收益穩定，被追繳保證金機率很低，而且融資是以整戶維持率計算，因為REITs沒有槓桿投資，為投資組合萬一下跌發生的追繳預留空間，並非每個人、每個工具都可以用槓桿!)
• Starman的投資組合分成防守和進攻，「REITs+Bond」屬於保守，地產項目屬於進攻，但未必適合所有人，其他如價值投資者買進並長期持有也是可行之道，重點是找出適合自己的投資模式後，不斷優化。
• Starman特別提醒，有人借款全部投資高息股(台灣稱為存股)，會有現金流錯配(cashflow mismatching)的問題，因為股利半年發一次(台灣大多一年一次)，但是還款是每個月本利和一起還，如果自己的收入失算，而股息還沒入帳，會陷入財政困難，且如是短期借款，每月負擔高，風險也高；高息股的獲利和股利是否能在往後一段時間持續下去，也是個疑問(畢竟不是債券和REITs)。
• 注意資金以及再投資的機會成本。

筆者想法 : 「REITs+Bond」的風險確實很有意思 : 

如附圖一，筆者比較自2003年10月以來，AGG(iShares美國核心綜合債券ETF)、VTI(Vanguard整體股市ETF，美股)、RWR(SPDR道瓊不動產投資信託ETF)報酬率，結果應該出乎很多人意料之外，在績效計算為原幣別報酬，且皆有考慮配息情況下，AGG 的報酬率為87.68%，VTI的報酬率為293.99%，而RWR的報酬率高達380.53，也就是15年以來，一般人印象中屬於溫和的(REITs)的總報酬率會高於股票，再者，從附圖也可以看出，波動和股票一樣劇烈。

如何理財 ? 人們常希望中樂透頭彩成為億萬富翁，一次賺很大，就解決理財的問題，但中頭彩比被雷打到機率還要低，所以，一夕致富就像天邊的彩虹，遙不可及。

因此，真正的問題其實是 :「沒有中頭獎，該如何理財」?

大多數的人不會成為暴發戶，但是人生的關卡 : 買房、退休、子女教育、環遊世界等，這些需要錢去解決的現實難題一樣不會少，因此，如何腳踏實地的來「過關」，才是吾等凡人要靜下心來面對的功課。

國際政經氣氛稍有好轉，但世界主要國家「資金滾燙、景氣微溫」的現象沒有太大改變。從較敏感的製造業觀察，根據知名研調機構統計，全球製造業9月採購經理人指數（PMI）為49.7，雖然已見上揚，但仍低於50的多空分界，仍在調整中。

美國供應管理協會（ISM）統計的9月ISM製造業指數為47.8，低於市場預期的50.1和上個月的49.1，一度引發國際股市重挫；歐元區製造業PMI終值為45.7，為2012年10月以來的最低；日本9月製造業PMI終值為48.9，連續第五個月低於50；不過，中國9月官方製造業PMI為49.8，優於預期，民間版的財新製造業PMI數據來到51.4，是第三個月走揚，有谷底彈升味道。

台灣也傳出好消息，中經院統計的9月製造業PMI回升到50，惟全體製造業未來六個月展望指數為44.9，僅食品與紡織業較樂觀，不確定性因素干擾仍在；非製造業的NMI為51.0較上個月下跌2.1個百分點，八大產業對未來六個月展望指數為45.5，僅營造暨不動產業正向，透露出經濟下行的警報尚未解除。

景氣何時好轉？這個問題就算是政府官員或專家學者都難以回答，可以確定的是和信心有關。近來影響信心最多的事件莫過於貿易爭端，美中兩大強權的談判即將登場，預期達成完整協議或再度破裂的可能性不高，可能成果是「微幅進展，繼續會談」，而「進展」的幅度則觀察美國原定於10月15日和12月15日上調關稅的動作會否暫停或減緩。

從另一個角度來看，景氣會不會突然惡化，也是投資者關心的議題。中央銀行總裁楊金龍指出，全球經濟有美中貿易衝突等黑天鵝，還有負利率風潮下的「灰犀牛」，但今、明兩年內，國際上應不會爆發金融風暴。果真如此，代表股市的波動難免，但是突如其來崩盤的機率很小，因此，吾等不妨降低對未來的恐懼，在「低成長、低利率」的當下，專注挑選優質標的投資。

該如何看待比特幣所代表的加密貨幣(或稱數字貨幣、虛擬貨幣) ? 有人認為這是革命性的工具，飆漲的歷史「從一萬顆比特幣只能買到兩個披薩，到一顆比特幣逼近兩萬美金」讓人記憶深刻；然而，有人覺得這只是一串字符，所以是泡沫?

筆者認為這是一種「工具」或「商品」，還不能稱為是貨幣，主要是加密貨幣還不具備貨幣的功能(交換媒介、價值標準、 延期支付、價值儲藏)，不過，如果是一種商品，如何分析、評估、交易就很重要。

 比特幣投資全書  這本書以此為內容，以下為個人認為值得留意的重點 :

Part1

• 介紹了比特幣與其交易，其技術-區塊鏈的去中心化、(分散式帳本)、交易公開透明、不可被篡改、可追溯性等特性。
• 比特幣因其特性，在洗錢、暗網、駭客等領域有其需求。
• 比特幣擴容與分叉的原因，投資者應注意確保可以獲得分叉幣。
• 比特幣是新避險工具，在賽普勒斯、俄羅斯、中國等資金流竄獲得驗證。

資金浪潮又來了，美國聯準會（Fed）剛宣布將聯邦基金利率目標區間下調至1.75%至2.00%，降息1碼符合市場原先預期，然而有趣的是，Fed公布的經濟預測顯示美國2019年預估GDP成長率為2.2%，比上一次（6月）預測的2.1%上調了0.1個百分點，通膨和核心通膨不變，僅把失業率上修0.1個百分點3.7%，意味著Fed在景氣尚可的情況下做出「預防式降息」的決策。

值得留意的是，早先歐洲央行（ECB）在9月例會後宣布自2016年以來的首次降息，ECB還改變了利率政策展望，宣布重啟量化寬鬆（QE）政策；另一個重量級的日本銀行（BOJ）雖然未採取進一步寬鬆措施，但總裁黑田東彥暗示，10月可能會通過新的寬鬆措施，其他國家如澳、紐、印、巴、韓等也先後採取降息等寬鬆的貨幣政策，代表未來各國又要「資金淹腳目」。

台灣中央銀行在國際一片降息聲浪中獨樹一幟，19日的理監事會議決議貼放利率「連13凍」，並將台灣今年經濟成長預估值上調到2.4%，主因是美中貿易摩擦轉單效應，出口景氣轉佳，經濟表現不錯，此一看法透露出台灣的景氣可能優於一般人預期。

國際政經局勢舒緩，美中貿易談判將於10月登場，副手級面談先行上演，中方代表團為釋出善意，將與美方官員參訪美國多個農場，營造和諧的氣氛，加上低利率甚至於負利率的大環境，法人投資者提高增加風險性資產的意願，新興市場和股市在歷經8月的賣壓後開始止血。

臺灣證券交易所在8月底統計，台股殖利率高達4.32%，在全球名列前茅，匯市也相對穩定，將是這波資金潮的受惠者，9月以來，外資幾乎天天買超，只有一天賣超，和8月單月大賣1,212億元簡直是不可同日而語。

訂閱經濟一書內容包括訂閱經濟的特色、未來，企業轉型的範例和方法，筆者關心的是對投資有何影響，以下的心得省去企業經營的部分 :

1. 訂閱經濟的核心在於強調 : 與顧客直接互動。
2. 越來越多客戶在乎「使用」，而非「擁有」，一次買斷已經過時，訂閱服務才是重點，創造穩定可預期的收入。
3. 不少標竿企業在訂閱經濟領域獲得成功，如亞馬遜、網飛(Netflix)、微軟、Adobe等。
4. 本書作者之一左軒霆(Tien Tzuo) 現為雲端軟體服務商祖睿公司（Zuora）執行長，曾是Salesforce的行銷長與策略長，Salesforce.com（Salesforce.com, Inc.）強調SaaS（Software As A Service，軟體即服務）、PaaS（Platform As A Service，平台即服務），附上Salesforce自海嘯後至今的股價 :
5. 
6. Apple開始強調Apple Arcade遊戲以及Apple TV+原創影集等服務，朝訂閱經濟和服務公司轉型。
6. 在免費資訊充斥的當下，如紐約時報、華爾街日報、金融時報、經濟學人等付費訂閱內容服務卻是成長(華人的蘋果日報也走向付費，中國的得到、知乎等知識付费平台快速興起)，不依靠廣告，更能專注在提供給讀者的價值。
7. 不只服務業，製造業、公用事業也可以轉向訂閱經濟。
8. 舊商業模式 V.S. 新商業模式

   

   

 9. 作者提出8大銷售成長策略，筆者認為企業經營運作可參考，此處省略。

盤勢分析： 國際政經紛爭露出曙光，美中貿易爭端談判預訂在10月舉行，美國總統川普宣布，延後對2,500億美元中國大陸輸美商品調升加稅稅率，還表示可能與中國達成「暫時而局部性」協議；中方則公佈課稅排除清單、且將對美國大宗農產品進口免稅，雙方一改原本的劍拔弩張態度，營造會談前的和緩氣氛，金融市場正向看待。

貿易爭端變數減少，投資焦點轉移到央行決策，美國聯準會（Fed）將在9月17∼18日舉行公開市場操作委員會議（FOMC）決定貨幣政策，根據芝加哥商業交易所（CME Group）的聯邦基金利率期貨顯示，降息一碼的機率為84.2％，看來繼續降息的可能性頗高，不過，這個數值較先前的水準下降，應是和近日經濟數據好轉有關。

值得留意的是，歐洲央行（ECB）在上周舉行的利率會議全面下修經濟預測，並宣布降息，也開始執行第3輪定向長期再融資操作（TLTRO），並且將於11月1日起重啟量化寬鬆政策（QE），規模為每月200億歐元，且在新的QE結束後才會考慮升息，利率政策變得更寬鬆，以提振經濟。

另外，日本央行也將在本周召開最新利率會議，在同樣面臨通膨低迷，景氣疲弱的壓力下，可能如同歐、美等主要國家拋出類似措施；台灣中央銀行第3季理監事會也將於本周召開，由於主計處在8月份才上調全年經濟成長率為2.46％、明年可達2.58％，台商回流效應陸續發酵，利率預估將連13凍漲。

然而全球央行「大放水」，資金浪潮再度湧現的情景即將發生，低利率甚至於負利率的環境將成為常態，如何在「資金洪水」時刻穩健管理資產，將是重要課題。

國際政經環境可說是「景氣轉涼，資金滾燙」，各國央行在美國聯準會的帶領下吹起降息風，然而剛公布的8月全球製造業採購經理人指數（PMI）為49.5，雖高於7月的49.3，仍是第四個月低於榮枯點50，這是自2012年以來首見，顯示出景氣成長趨緩。

先進國家中，原本尚在50以上的美國ISM製造業指數，8月製造業PMI掉到49.1，三年來初次如此；其他如Markit歐元區製造業PMI微幅彈升至47，日本的製造業PMI為49.3、較7月略低0.1個百分點；新興市場中，中國官方的製造業PMI為49.5較7月為低，民間的財新製造業PMI為50.4，較上次提高0.5個百分點，整體來說走勢疲弱。

台灣也持續調整，8月製造業PMI為48.2，雖然微升但連四個月低於50，且未來六個月展望指數為44.5，六大產業中，電子暨光學、食品暨紡織、化學暨生技醫療等產業較樂觀，而基礎原物料、電力暨機械設備、交通工具等產業則相對保守；非製造業的採購經理人指數（NMI）為53.1，未來六個月展望指數44.9，資訊暨通訊傳播、零售、營造暨不動產、金融保險、教育暨專業科學、運輸倉儲等產業正向，可是批發與住宿餐飲等產業呈現緊縮。

景氣走疲除了正常的循環外，貿易爭端仍是主因。8月初，美中貿易再度開戰，不確定性對企業投資和民間消費當然有影響，幸而雙方在電話會議後，陸方代表將於10月初前往美國華府，舉行第13輪美中經貿高級別談判，這個會面時間雖然比原先預期的9月稍晚，但對國際政經環境氣氛和緩多少有所助益。

從技術面的角度來看，台灣加權指數跳空站上所有均線，短期均線如10日、月線目前仍在季線和半年線之下，尚未形成多頭排列，且正乖離略為偏高，有可能「以盤代跌」用時間換取空間，進入整理消化籌碼，如量能不足，不排除拉回測試已經墊高到10,500點附近的支撐，由於外資在期現貨同時偏多，賣壓減輕下檔空間應是有限。

盤勢分析： 用「撲朔迷離」形容當下的美中關係應屬允當，由於雙方各有不同壓力，美國總統川普將爭取連任，陸方則是經濟趨緩，但有國內強硬派聲浪，進入「不能退讓，也不能不談」的局面，彼此提高關稅，再握手言和，世界投資人情緒隨之起舞，未來究竟如何演變，難以預料，這是現階段投資的最大變數。

雖是如此，台灣的景氣發展優於預期，主計總處將今年經濟成長率預測數由原估的2.19％上修為2.46％，主因上半年出口及民間投資較原先預測佳，而且轉單效應及民間投資可延續至下半年，並預估2020年經濟成長率為2.58％，短期內，7月景氣對策信號綜合判斷分數為21分，燈號連續七個月呈現黃藍燈，幸而景氣領先指標連續七個月上升，台商回流效應逐漸浮現。

風險管理仍有必要，如「英國脫歐」將是未來不可忽視的變數之一。英國新任首相強生為支持脫歐的大將，他報請女王將原本在9月3日要復會的英國議會，從9月10日起再休五周，至10月14日重開，由於10月31日是法定的脫歐日，如果議會來不及訂立新法，那麼英國將在這一天自動脫離歐盟，果真如此，將增添國際緊張情勢，倒是不得不防。

另外，新興市場亦須謹慎。阿根廷單方面延後總額1,010億美元債務還款期限，信用評等機構標準普爾將其外幣債券和本地債券的評級，降至「選擇性違約」，由於阿國政府考慮與國際貨幣基金組織（IMF）和債券持有人重組債務，短期內不會有危機，但如再惡化，將牽動新興市場或高收益債市，亦應保持警戒。

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